前言
自2017年12月29日证监会宣布开展H股“全流通”试点以来，核准开展试点的3家试点企业联想控股（03396.HK）、中航科工（02357.HK）和威高股份（01066.HK）相关股份已在香港联交所上市流通，H股“全流通”试点工作稳步推进。
与此同时，股转公司与香港联交所于2018年4月21日签署《合作谅解备忘录》，迈出了“新三板+H股”的第一步。2018年8月6日，君实生物率先向香港联交所递表，打响了“新三板+H股”的第一炮，另有7家三板公司紧随其后，纷纷审议通过H股议案或签署辅导协议，以明赴港上市之决心。
除了“新三板+H股”进行的如火如荼，那些毅然决然撕掉新三板身份标签的公司在赴港上市的盛会中业已初露头角，其中华图教育最先于2018年3月递表，库客音乐、亿邦股份、新东方在线、永升物业、纳尼亚、豆盟科技、捷帝股份等公司也已纷纷递表。
本文中，我们将结合近期赴港上市新三板公司案例，就目前新三板公司上市路径选择的考虑因素进行初步探讨，以供参考。
一
赴港上市新三板公司概览
诚如我们曾经在《从新三板到香港IPO：中国法律问题深度梳理及路径初探》（以下简称“《香港IPO透视（一）》”）中提到的，从宏观层面来看，任何一家中国境内公司如拟于香港上市，可选择的模式无外乎采用直接上市（即：H股架构）、间接上市（即：红筹架构）这两种模式。只不过，每种模式各有其内在的适用要素，作为新三板公司，不得不从微观层面考虑其所面临的种种法律问题，欲赴港上市的新三板公司需根据自身情况判断，从而作出是否保留新三板及股份公司标签的决定。
截至目前已有22家新三板公司誓师南下赴港上市，让我们来看看各路英雄所作出的选择：
结合上述22家欲赴港上市的新三板公司的路径选择情况，其中：
1. 模式一：
该8家公司均保留了新三板身份标签香港公司上市条件，且均采用了“新三板+H股”模式。
2. 模式二、三：
该8家已经撕掉了新三板身份标签的公司中，除华图教育采用H股模式外，其余7家都走上了红筹模式的康庄大道。
3. 模式四：
确切地说，这个模式并不是“新三板公司赴港上市”，而是“新三板公司的母/子公司赴港上市”。这组所列的前2家新三板公司均系家世显赫的集团公司子公司，其各自的母公司已经在香港上市或已经申请赴港上市：
(1) 中国同辐（01763.HK）：中国同辐采用H股模式，已经于2018年6月22日在香港联交所上市。根据其招股章程，中国同辐持有原子高科（430005）68.28%的股份，系后者的控股股东。虽然，中国同辐赴港上市的宏观路径包含大红筹、H股模式两种选项，但中国同辐作为中核集团控股的国有控股公司，通过大红筹模式赴港上市操作环节相对要多一些，另外也不排除其未来还有回归A股的计划，因此选择H股上市也是不难理解的。
(2) 美的置业：美的置业采用红筹模式（股权控制），已经于2018年5月31日向香港联交所递交上市申请。根据其招股章程，美的置业持有美的物业（839955）81.9%的股份，系后者的控股股东。美的置业纳入上市范围的境内主体包括美的物业及其余13家公司，主要从事的业务除美的物业所经营的物业管理服务业务外，还包括物业开发及销售、商业物业投资及营运等业务。更重要的是，美的置业本身作为一家房地产开发公司，从境内产业政策结构调整的角度来说，选择赴港上市应当是意料之中的选择。
由于在“原子高科”、“美的物业”案例中，新三板公司仅为赴港上市集团中的一部分，赴港上市主体本身并非新三板企业，其自身条件及监管环境与欲赴港上市新三板公司有所不同，因此在本文不再就上述案例进行进一步讨论。
(3) 汇量科技：与中国同辐和美的置业相反，汇量科技（834299）本身作为一家新三板公司并未谋求自身直接赴港上市，而是“金蝉脱壳”——选择其境外全资子公司作为赴港上市主体。由于在现行监管环境下，该案例具有一定的特殊性，我们将在后文及后续文章中进一步分析点评。
4. 其他：
本组的3家公司赴港上市只是处于一种刚刚起步的阶段——已召开股东大会决议赴港上市，已经或正在撕掉新三板身份标签香港公司上市条件，但均尚未明确赴港上市的架构。鉴于该3家企业后续上市路径存在较大的不确定性，本文暂不予纳入点评。
古有云：“前车之鉴，后人之师”，虽说是“条条大路通罗马”，但在综览各路英雄所选道路后，我们不禁想问，是什么因素造成了这样的结果？
二
新三板公司上市选项的决定性因素之一：财务指标
对于在中国（为本文之目的，“中国”仅指中国大陆，而不包括香港、澳门和台湾地区）境内土生土长、主要业务及营业利润来自于境内的新三板公司而言，选择赴港上市“出国深造”不仅要面对平均市盈率、上市融资额低于A股同业公司的风险，还可能要付出搭建红筹架构的交易税费、筹集高额境外资金的代价。那么，为何不选择境内A股上市呢？
下面我们希望通过2018年以来A股市场上会案例及其过会情况所归纳的隐形财务指标要求——“主板中小板上市最近一年扣非后净利润不低于人民币8,000万元、近三年净利润不低于1.5亿元，创业板上市最近一年扣非后净利润不低于人民币5,000万元、近三年净利润不低于1亿元”（该等标准虽无明文公布，但从近期已过会项目的规模上来看已得到充分验证），来看看上述新三板公司（鉴于模式四的3家公司不属于典型的新三板公司上市，其他的3家公司上市路径存在较大不确定性，故暂不纳入本文的点评，下同）在选择上市路径之时，是否具有A股上市这个选项：
1. 利润规模较小或亏损
其中：君实生物、九生堂、寰烁股份、易销科技、库客音乐、纳尼亚、豆盟科技、捷帝股份等8家公司的利润规模未达创业板最低标准，丧失A股上市选项；盛世大联、新东方在线和永升物业等3家公司的利润水平徘徊在创业板与主板中小板的标准之间，若选择冲刺A股怕是九死一生。相比之下，香港联交所采取的多元化财务测试标准[1]对该等规模的公司更具有包容度。
[1]根据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第8.05条规定：“发行人必须符合《上市规则》第8.05(1)条的「盈利测试」，或《上市规则》第8.05(2)条的「市值╱收益╱现金流量测试」，或《上市规则》第8.05(3) 条的「市值╱收益测试」”。
此外，根据香港联交所2018年4月24日新修订的《新兴及创新产业公司上市制度》，港交所接受未有收益或盈利的生物科技公司、拥有不同投票权架构的新经济公司申请香港主板上市，其中第二章“生物科技”关于生物科技公司在香港主板上市的条件作了明确规定，允许未通过主板财务资格测试的生物科技企业上市，生物科技企业获得特殊通道。对于近三年亏损、但业务版块深受境外投资者青睐的君实生物而言，选择港股的原因便显而易见了。
2. 曾尝试A股上市，但最终铩羽而归
其中：盛世大联、赛特斯、汇量科技、华图教育这4家公司均有过A股尝试，尤其是华图教育，两次IPO、两次借壳，可谓屡败屡战，但终无实质性进展，另觅出路多少也透着点无奈。
当然，对于身处教育培训行业的华图教育、新东方在线来说，除了A股上市的前路茫茫，港股可能的稀缺性估值溢价应该也是其考虑赴港上市的重要因素，而且教育行业企业赴港上市也已初具规模，香港上市确定性更强（当然，近段时间因《民办教育促进法实施条例（送审稿）》及国务院办公厅80号文的出台，在教育行业领域引起了始料未及的轩然大波，这肯定会对其他教育行业公司后续谋求赴港上市产生影响）。
3. 涉及分拆上市
上述公司中，还有一家“庞然大物”——成大生物，近三年净利润14.5亿元，最近一年净利润达5.5亿元。这么漂亮的成绩单却一心赴港，看起来颇有些匪夷所思，但在看到它的控股股东----A股主板上市公司辽宁成大（600739.SH）后，谜底便也揭开了：成大生物若在境内上市涉及“分拆上市”，而“分拆上市”在境内显然还是个雷区。进一步看，在大红筹或H股之间，成大生物或许是从实际操作便利性等角度出发，而选择了H股。
可见，每一家迈向资本市场的企业所做出的路径选择，背后都存在一定的内在逻辑。其中，最为重要也是最先需要考虑的，便是企业规模（财务指标）。无论A股还是港股这都是铁门槛。因此，企业规模决定了迈向资本市场路径的选项范围，有了选项才能根据自身条件就“去哪上市”、“怎么上市”作出选择。
三
新三板公司上市选项的决定性因素之二——行业准入
2018年6月28日，《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》（“《负面清单》”）新鲜出炉。对于已选择赴港上市的新三板公司，究竟选择直接还是间接上市模式，首先还得对照着《负面清单》看看自己从事的业务到底能否让境外投资者分一杯羹：
1. 涉及外商投资禁止类业务
由于《负面清单》的禁止，此类新三板公司（包括其中已经摘牌的新三板公司，下同）无法变更为中外合资或外商投资企业，自然不存在采用H股模式赴港上市的“选项”；即便选择红筹模式，亦只能采用搭建VIE架构的方式进行上市前重组（针对外商投资禁止类业务）。如库客音乐：因其所经营的“在线视听节目点播服务”和“互联网文化经营（音乐除外）”业务均落在外商投资“禁止类”范围内，在丧失H股模式的选项后，诚如我们在《香港IPO透视（一）》中所述——新三板+VIE不具有现实可行性，恰好回答了为何库客音乐采取乖乖摘牌后搭建VIE架构（针对外商投资禁止类和外商投资限制类业务搭建VIE架构，外商投资允许类业务采用股权控制）的选择。
2. 涉及外商投资限制类业务
从法律层面来说，此类新三板公司赴港上市路径的选项包含H股模式和红筹模式（“股权控制+VIE”或“VIE”）。但需要注意的是，诸如增值电信业务或学前、普通高中和高等教育业务，虽仅为外商投资限制类业务（限制外商持股比例等），但根据已在香港上市的案例，基于绝大多数公司无法满足境内监管政策对外国投资者的运营经验、资格等要求，或因相关政府主管部门确认在实践中未曾有外资企业获批有关资质许可等情形，该等赴港企业一般只得将有关境内业务全部采取VIE控制（而非“在允许外商持股的范围内采取股权控制+在不允许外商持股的范围内采取VIE模式”）。因此，对于涉及上述业务的企业而言，实际具备的赴港上市路径“选项”为：H股模式或红筹模式（VIE）。
3. 外商投资鼓励/允许类业务
从外商投资准入的角度来说，此类企业赴港上市路径的“选项”为：H股模式或红筹模式（股权控制）。
此外，除了《负面清单》明文规定的行业准入规定和地方主管机关对于外资准入的政策把握外，拟上市企业还需要考虑证券市场的行业偏好。例如，从中国人民银行、证监会等多部委分别于2013年、2017年联合发布的《关于防范比特币风险的通知》、《关于防范代币发行融资风险的公告》可以窥见，我国对于代币相关行业的态度相当谨慎并且从严监管。亿邦股份主要从事区块链处理器或BPU（矿机）的设计、生产和销售，若选择在A股上市恐怕也将受到重点照顾从严对待。同病相怜的，还包括房地产行业的美地置业和物业行业的永升物业等，在A股市场颇有些不受待见，远渡重洋亦多无奈。
综上，境内企业如拟赴港上市，还需先从行业角度“三省吾身”：公司所从事的所有业务是否涉及外商投资禁止类/限制类业务？行业主管机关对于公司变更为外商独资企业（WFOE）是何态度？同行业是否已有公司在香港成功上市？三思而后行，便可在上市的道路上少走弯路了。
四
新三板公司上市选项的决定性因素之三：股东结构
从上述情况[2]看来，显然，未摘牌的公司除了寰烁股份股东人数为两位数，其余股东人数都在百人以上，成大生物更是千人以上的股东数；而相比之下，摘牌赴港的7家公司，除了华图教育股东人数较多，其余都不过寥寥数十人。
[2]股东人数分别根据上述公司在新三板披露的最近一次定期报告（包括2017年年度报告、2017年半年度报告和2016年度报告）统计。
诚如我们在《香港IPO透视（一）》中所述，新三板公司顺利摘牌的要点，简单来说，即是需要全体股东就摘牌事项达成一致意见，或对异议股东提供“合理的”保护措施，一旦有异议股东不同意摘牌，或对股权回购/转让价格要价过高，便将对摘牌进度构成重大影响。如此看来，新三板公司的股东构成和股东数量很大程度上和其摘牌的难度是成正比的，我们大胆猜测，上述9家未摘牌的公司可能并非是“贪恋”新三板的身份，多半是因为无法摘牌或摘牌代价太大所造成的客观结果。想来说起摘牌，新三板公司怕多是一把辛酸泪。
再以摘牌和未摘牌相区分，我们看到上述公司在上市路径选择上也呈现出完全不一样的景象：绝大多数的摘牌公司选择红筹上市，而绝大多数的未摘牌公司选择发行H股。这又是为什么呢？且听我们细细道来：
1. 为什么多数摘牌公司选择红筹上市？
在H股“全流通”尚未全面施行的背景下，采用H股模式存在天然的缺陷：即只有IPO发行的新股可以在香港联交所进行交易，而内资股是无法流通的，这也是为什么在如今的港股市场上，红筹企业数量远大于H股企业数量的原因。
至于华图教育，作为摘牌公司中唯一一家股东数量3位数的公司，除了人数众多以外，股东的类型还包含员工持股计划、公司、合伙企业等多种形式，如若采用红筹模式，在搭建境外架构时必须要面对如下难题：1）境内自然人股东在对境外SPV出资前须依照37号文办理有关外汇登记；2）境内机构虽可以办理企业境外投资，但实践中在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台获得核准的难度较大；3）“三类股东”原则上无法通过境外投资、设立SPV等方式持有境外拟上市主体权益。因此，华图教育的310名股东要实现境外持股只怕是既耗时又费力。另一方面，鉴于其此前一直执着于A股上市，我们推测此次选择发行H股，或与其仍未放弃A股上市计划有关（A股+H股），当然，也有可能是寄希望于H股全流通全面实行的到来。
2.为什么多数未摘牌公司选择发行H股？
我们在《香港IPO透视（一）》分析了，囿于新三板和股份公司这两个身份，新三板公司红筹之路可谓是荆棘密布，外资股东资格、股票限售、境内股东境外持股、外资并购等问题，每一题都是“送命题”。只有摘牌，才能走上自由的红筹之路。想来这也是为什么，9家保留新三板身份的公司，有8家选择发行H股，毕竟“新三板+红筹”一路披荆斩棘多是不易，棋差一招便满盘皆输。
说到这，便不得不说说这唯一一家涉及“新三板+红筹”模式上市的汇量科技了。前文已经提到，汇量科技并非御驾亲征，而系通过境外全资子公司作为赴港上市主体，与我们在《香港IPO透视（一）》中主要讨论的新三板公司红筹上市不同。经研究，我们认为汇量科技模式最为关键的步骤是：
但是，根据发改委、商务部、人民银行和外交部于2017年8月4日联合发布的《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》（国办发[2017]74号），明确“在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台”属于限制开展的境外投资范围。因此，在如今的监管环境下，欲复制“汇量模式”的可行性受限。然而，对于类似汇量科技这样的具备了特定条件的新三板公司，不失为一种可行的赴港上市模式。
需要说明的是，新三板公司的股东结构除了对摘牌可能性构成实质性影响外，对于搭建红筹架构过程中，境内股东能否顺利“外翻”也存在重大影响，但限于目前公开资料的有限性，我们有待后续文章进行分析。
总结
与所有拟上市公司一样，在上市路径的选择上，新三板公司首先站在了“境内上市还是境外上市（本文主要指香港上市）”的分岔路口，基于不同证券市场在不同时期对财务指标的要求、境内外商投资准入政策的变化和行业偏好，拟上市公司需根据自身条件所具备的证券市场“选项”进行选择。但对于拟赴港上市的新三板公司而言，是否摘牌将对选择“H股模式”或“红筹模式”造成重大影响。通过前文各个角度的分析，在选择赴港上市的前提下，新三板公司的可选路径及可行性可简要梳理如下：
显然，新三板的身份标签还是极大的限制了公司上市的可选路径，撕掉新三板身份标签当然是最理想的，但“不想撕”或“撕不掉”的亦有通途。最重要的还是根据公司的自身条件及所具有的选项尽早明确上市的目标及路径，为上市的梦想画出清晰的蓝图。毕竟，梦想总是要有的，万一实现了呢？
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