2021年12月24日，中国证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（以下简称“《管理规定》”）和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《备案办法》”），向社会公开征求意见。同日，证监会有关负责人在答记者问（以下简称“《证监会答记者问》”，与《管理规定》《备案办法》合称为“境内企业境外发行上市新规”）中回复了关于完善企业境外上市制度的背景、必要性、过渡期安排、协同监管以及外界普遍关心的备案制度、VIE架构境外上市等问题。上述境内企业境外发行上市新规从完善境外上市监管制度和促进企业依法依规从事境外上市活动等角度提出了多项制度创新，向市场传达的境外上市监管体制全面变革的号角已吹响。
境外上市监管体制改革背景
与境内上市“强监管”相比，境外上市事实上长期处于“弱监管”状态。2019年《证券法》的修订，明确境外的证券发行和交易活动也应纳入监管，直接和间接境外发行上市应当符合国务院的有关规定，但具体的监管措施一直未出台。目前规范境内企业境外发行上市的法规主要是国务院于1994年发布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（以下简称“《特别规定》”）以及1997年发布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（以下简称“《红筹指引》”）等。该等法规制定于我国资本市场发展初期，从制定至今未进行修订且相关条文缺乏明确的解释或指引，同时该等法规在内容上与目前的《公司法》等上位法也存在很多冲突之处，而近三十年间中国企业境外上市热情持续高涨、模式不断创新但也产生了诸多问题，加之国际国内政治经济形势也已然发生了巨大变化，《特别规定》《红筹指引》及其境外上市监管框架总体上已落后于市场实践，跟不上时代和社会经济的发展，到了亟待全面变革和修订的时刻。
近两年来，随着几件严重影响中概股国际形象的资本市场事件的发生，中概股遭遇到了前所未有的信任危机，监管层亦对境外上市活动对国家安全的影响愈发关注，2021年7月6日中办、国办印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，其中明确要求要对中概股监管和修改《特别规定》，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同，这标志着境外上市的合规监管问题已上升到了前所未有的高度。同时，随着美国《外国公司问责法案》的通过与实施以及自2021年下半年起美国证监会向市场数次释放对协议控制架构（以下简称“VIE架构”）、中国国内网络与数据安全审查等涉及境外上市监管政策收紧的日益焦虑及不信任的信号，境外上市中概股持续大跌，市场几度传闻VIE架构将遭彻底封杀以及境外上市将重新回到“路条”的审批时代。因此，无论是囿于其中的中概股上市公司抑或境外资本市场的上市申请人、投资者、中介机构等相关市场参与主体，均期待国家尽快出台有关的制度规则回应市场顾虑与担忧。在此背景下，《管理规定》以及与之配套的《备案办法》对境外上市监管制度的改革提供了原则性以及方向性的指导意见，明确了支持企业依法依规利用境外资本市场融资发展的大方向不变，同步完善企业境外上市监管制度，构建更加稳定、可预期的制度环境，促进企业境外上市活动规范健康有序发展。
境外上市开启全面备案制时代
1、境外上市监管现状
境内企业境外发行上市可分为境外直接发行上市和境外间接发行上市两种模式。
境内企业境外直接发行上市是指注册在境内的股份有限公司在境外发行证券或将其证券在境外交易所上市交易，以现行最为常见的H股（境内注册企业在香港联交所上市）为例，境外直接发行上市首先需要向中国证监会申报并取得受理函（又称“小路条”）才能向香港联交所递交上市申请，在取得中国证监会核准（又称“大路条”）后，在香港联交所聆讯并在通过聆讯后发行上市，即现行的境外直接发行上市需要经过境内和境外的监管机构的双重审核。
境内企业境外间接发行上市是指境内企业通过一系列红筹重组后，由其境外控股公司实现对境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益的控制并由该境外控股实体在境外发行证券或将其证券在境外交易所上市交易。基于其架构穿透后的实际控制差异，红筹架构又进一步细分为“大红筹架构”（境外控股实体由境内企业控制）和“小红筹架构”（境外控股实体由境内自然人控制）。根据《红筹指引》的规定，大红筹架构下的境内企业境外间接发行上市视不同情况需要取得省级地方政府、国务院有关主管部门或证监会的批复，同时大红筹架构也需要按照申请境外上市地的监管机构上市规则进行审核，即需要经过境内和境外的监管机构的双重审核。大红筹架构涉及的境内审核实操中较为复杂，鲜有的先例也几乎属于个案审批结果，因此不具有普遍参考价值。小红筹架构（包括股权控制模式和VIE架构模式）在现行的监管法规框架下受到的境内直接监管较少，实践中并没有明文规定要求在递交境外上市申请前或完成境外上市前履行境内申报或者审核程序，因此小红筹架构境外上市较境内企业境外直接发行上市和大红筹结构上市更为灵活便捷，故是现行的境内企业境外上市主流模式，但对其架构稳定性的长期诟病及面临监管风险的担忧一定程度上也是导致历次中概股危机的主要原因之一。
2、全面备案制时代的开启
本次上市制度监管改革的核心为推行全面备案制，首次统一将各种形式的境内企业境外发行上市模式和行为纳入全面备案监管，明确了直接和间接境外发行上市均应向国务院证券监督管理机构履行备案程序、报告有关信息。即，对于直接上市和大红筹架构而言，境内审批程序将变更为备案程序，而对于小红筹架构而言，则是从“零报备”正式纳入备案监管。自此，H股上市不再需要“大路条”和“小路条”，大红筹上市审批成为历史，而小红筹上市也不再是监管空白之地，境外上市将进入大一统的全面备案监管时代。此外，全面备案制度注重实质的属性也得以彰显，各种境外发行上市行为也都纳入备案监管。除首次公开发行上市外，境内企业境外上市后增发、发行可转换为股票的公司债券或者其他具有股权性质的债券、申请H股全流通、通过一次或多次收购、换股、划转以及其他交易安排事项境内企业资产境外直接或间接上市的，原则上均将纳入备案监管范围。由此可见，近期热度持续提升的二次上市、SPAC以及H股全流通等资本市场行为也将纳入监管备案范围。
值得注意的是去美国上市需要国内审批吗，《备案办法》中明确了认定境内企业境外间接发行上市应当遵循实质重于形式的原则，构建了需结合境内企业业务收入、资产、利润占比、高管构成和业务经营地等情形而非单纯以股权控制关系或上市主体注册地为标准来认定是否落入境外上市监管范围的监管逻辑。根据《备案办法》，认定发行人为境内企业境外间接发行上市并需办理备案，需符合以下情形：
(1) 境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；
(2) 负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。
但前述两个标准需同时满足还是满足其中之一即认定构成境外间接发行上市还有待监管部门的澄清，如仅需达到其一，将会实质性地扩大纳入监管的企业范围、将一部分跨国公司纳入其内，这可能并非监管本意。
3、备案制时代的监管协同
《备案办法》规定了不同场景下的备案程序需向中国证监会提交的备案材料要求。在境外首次公开发行上市时，应当提交的备案材料包括：备案报告及有关承诺，行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件（如适用），有关部门出具的安全评估审查意见（如适用），境内法律意见书以及招股说明书。其中，行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件以及有关部门出具的安全评估审查意见这两项材料的要求，虽然特别标注了“如适用”以说明其适用场景将以个案判断为准，但原则上体现了政府部门将对境外上市协同监管的趋势。前述两项材料在何种情况下适用及其具体的出具要求（包括出具的主体、流程以及需载明的内容）均未在本次征求意见稿中说明，结合近一段时间以来证券监管、外资准入与安全评估以及数据安全领域的政策法规亦在更迭出新，理解完整配套体系的构建仍待多方评估。
为初探端倪，可以关注到于2022年1月1日生效的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（以下简称“《2021负面清单》”）中规定，“从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。”同时，《扩大高水平对外开放 推动经济高质量发展——国家发展改革委有关负责人就2021年版外商投资准入负面清单答记者问》（以下简称“《负面清单答记者问》”）指出，“应当经国家有关主管部门审核同意”系指审核同意境内企业赴境外上市不适用负面清单禁止性规定，而不是指审核境内企业赴境外上市的活动本身。”“境内企业向证监会提交境外上市申请材料后，如涉及外资准入负面清单禁止领域等事项，证监会将征求行业或相关领域主管部门的意见，依规推进相关监管程序”。结合上述条款及监管表态，将来从事外商禁止类业务的境内企业境外发行上市将在证监会备案和涉及外资准入负面清单禁止领域等环节，被要求取得“国家有关主管部门审核同意”或提交“行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件”，此时将涉及证监会、发改委、商务部及相关行业主管部门等多部门的监管协同。
关于“有关部门出具的安全评估审查意见（如适用）”，理解旨在与网信办等网络和数据安全主管部门出台及拟出台的一系列政策相衔接，契合境外发行上市不能存在威胁或危害国家安全的监管红线要求。对于涉及个人信息收集、储存和使用的上市申请人而言，其境外上市安排将极有可能受限于网信办等信息及网络安全主管部门的审查意见。而就境内企业赴国外上市（比如美国上市）而言，2021年12月28日颁布将于2022年2月15日生效的《网络安全审查办法》已明确规定，“掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。”
值得注意的是，即便上述协同监管的最终落地方案还有待各主管部门的进一步商榷以及相关配套规定、政策进一步明确与最终颁布及生效，在《证监会答记者问》中去美国上市需要国内审批吗，证监会已明确将牵头建立企业境外上市跨部门监管协调机制，将与境内有关行业和领域主管部门建立加强政策衔接、信息共享和监管协同，不会要求企业到多个部门拿“路条”、跑审批，尽可能减轻企业监管负担，践行“放管服”的改革初衷。此外，在《负面清单答记者问》也再次提及了“证监会将征求行业或相关领域主管部门的意见，依规推进相关监管程序”。这对众多即将面对新的备案监管要求的拟赴境外上市企业而言，无疑是静待期中的一例定心之剂。
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