实践中，A股上市公司分拆下属公司香港上市可能采用以下几种路径：①上市公司下属境内子公司改制为股份有限公司，申请在香港联交所发行境外上市外资股（“H股”）；②以境外公司作为上市主体，通过“红筹”模式在香港联交所上市，而“红筹”模式下又分为A股上市公司控制下的“大红筹”或者非A股上市公司控制下的“小红筹”模式，两者路径可能完全不同；③收购香港上市公司控制权并且注入相关资产。本文将从A股上市公司分拆至香港上市的可行性路径出发，针对不同类型的上市情况以及具体案例做出进一步梳理。
一、
路径一：A股上市公司分拆所属企业H股上市
（一）
上市公司分拆所属企业境外上市有关规定的适用
证监发[2004]67号《中国证券监督管理委员会关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（以下简称“67号文”）中规定：“一、上市公司所属企业到境外上市，是指上市公司有控制权的所属企业（以下简称‘所属企业’）到境外证券市场公开发行股票并上市的行为。”
这里强调的是“有控制权”的所属企业，即A股上市公司只有分拆其合并范围内的控股子公司时，才会适用67号文。换言之，如果下属子公司通过一系列重组行为（也就是我们通常所做的红筹重组）使得上市公司不再具有控股权，那么这类分拆至境外上市的情况则无需适用67号文的相关规定。因此，分拆有控制权的所属企业于H股上市需要满足67号文的相关条件和要求。
（二）
分拆至境外上市的具体条件
根据67号文的相关规定，上市公司分拆所属企业境外上市需要满足如下条件：“（一）上市公司在最近三年连续盈利。（二）上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市。（三）上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%。（四）上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%。（五）上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职。（六）上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%。（七）上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。（八）上市公司最近三年无重大违法违规行为。”
我们初步理解，以上关注条件可以归为几个大类：（1）财务情况对上市公司的影响，是否影响上市公司持续经营能力；（2）分拆企业的独立性；（3）上市公司的合法合规情况等。
经查询相关案例，近年来分拆所属企业通过H股上市的案例如下：
上市公司
上市时间
H股发行人
上市公司IPO前持股比例
杉杉股份/600884
2017年
富银融资租赁（深圳）股份有限公司
70%
2018年
杉杉品牌运营股份有限公司
90%
天士力/600535
2019年
天士力生物医药股份有限公司
92.37%
中集集团/000039
2019年
中集车辆（集团）股份有限公司
63.33%
海通证券/600837
2019年
海通恒信国际租赁股份有限公司
100%
康德莱/603987
2019年
上海康德莱医疗器械股份有限公司
35.71%
（三）
具体分拆流程
结合67号文等相关规定[1]，总体而言，A股上市公司分拆所属企业至H股上市流程基本如下：
内部重组（如需）；
上市公司召开董事会、股东大会；
取得小路条，即所属企业向中国证监会提交的境外上市申请获得受理；
向香港联交所提交上市申请；
取得大路条，即所属企业境外上市获得中国证监会批准；
香港联交所上市聆讯，提交聆讯后资料等。
（四）
证监会审核的关注要点
《国务院关于股份公司境外募集股份及上市的特别规定》（国务院令[第160号]）规定了发行外资股公司治理方面的要求，包括公司章程、股东大会、股东名册管理等。
《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》是证监会在梳理2014年境外发行上市审核反馈意见所关注共性问题的基础上编制的，审核要点主要包括外资准入与宏观调控及产业政策、合规经营、股权结构与公司治理、本次发行、特定对象适用事项五个方面。
经查询相关案例，实践中证监会审核分拆所属企业H股上市时，可能会要求企业对《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》中涉及的全部问题逐项进行补充说明，例如杉杉股份/600884分拆富银融资租赁（深圳）股份有限公司及杉杉品牌运营股份有限公司时被证监会要求就上述问题进行补充说明。
（五）
分拆上市路径示意图
点击图片查看大图
结合上述规定及分析，我们初步理解，A股上市公司分拆所属公司通过H股上市的方式实践中存在较多案例，对于A股上市公司及所属公司是否能够满足67号文的限制还需要进一步予以判断，若拟分拆所属公司净利润占比相对过高、存在同业竞争的风险等，则可能会给该等路径的实施造成一定影响。尤其是如果存在同业竞争的情况，未来无论采取何种路径进行分拆上市都可能存在不利影响，香港联交所亦会同样关注同业竞争问题，下文不再赘述。
此外，值得注意的是，“H股全流通”目前已经全面推开，但境内未上市股份到香港联交所上市流通后，不得再转回境内，也就无法再在A股流通。因此未来企业需要综合考虑公司未来资本运作计划、境内外证券市场估值差异、对公司治理结构产生的影响等因素，在符合相关规定并与监管机构充分沟通的前提下，选择合适的流通方案。
二、
路径二：A股上市公司分拆所属企业红筹上市之“大红筹”上市
（一）
境内资产重组出境
国发[1997]21号《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（以下简称“97红筹指引”）规定：“二、在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有三年以上的境内资产，在境外申请发行股票和上市，依照当地法律进行，但其境内股权持有单位应当按照隶属关系事先征得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意；其不满三年的境内资产，不得在境外申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会审核后，由国务院证券委审批。上市活动结束后，境内股权持有单位应当将有关情况报中国证监会备案。”
我们初步理解，首先，由于上市公司仍然具有分拆所属公司的控制权，原则上仍需满足67号文的相关条件和要求；其次，若重组后出境的资产不满3年，则需要根据97红筹指引取得证监会的相关批复；若分拆的为境外资产或该等资产出境已满3年，则通常根据97红筹指引取得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意、并依据67号文取得无异议函即可。
（二）
相关案例情况
经查询相关案例，江河集团/601886的部分境内资产重组出境后不满3年，取得证监会的批复后红筹上市，交通银行/601328的境内资产已出境满3年、泰格医药/300347分拆上市的资产本身是境外资产，因此取得证监会国际部分拆无异议函后红筹上市。具体案例情况如下：
上市公司
上市时间
发行人
上市公司在IPO前持股比例
境内资产出境情况
审批情况
江河集团/601886
2018年
梁志天设计集团有限公司
70%
主要资产在境外，梁志天生活艺术（深圳）有限公司于2016年成立企业在香港上市的流程，设立不满3年
证监会批复[2]
交通银行/601328
2017年
交银国际
100%
主要资产在境外，交银国际（上海）已出境满3年
省政府、证监会无异议函
泰格医药/300347
2019年
方达控股
68.6%
境外资产Frontage Labs
省政府、证监会无异议函
此外，新三板挂牌公司汇量股份/834299全资子公司汇量科技于2018年6月在香港联交所上市，其在招股书中披露其境内资产已出境满3年，在取得广东省政府的无不同意见确认书后上市。
但我们注意到，上市主体汇量科技控制的子公司汇聚国际（香港）下属孙公司汇世信息科技于2018年2月成立，设立不足3年[3]。针对满3年的要求是否包括境内各级子公司目前似乎并没有明确的解释，根据前述案例情况，新成立的企业可能未严格适用97红筹指引的相关规定，或者外商投资企业再投资的境内企业是否仍严格适用97红筹指引规定的境内资产出境不满三年需要证监会批复可能存在一定的解释空间，但具体还需要与监管部门沟通确认。
（三）
具体分拆流程
除需要搭建境外架构外，大红筹上市的具体分拆程序与H股上市的程序基本一致，具体详见上文所述。
需要说明的是，在内部重组方面，由于要采用境外主体上市，原则上全部股权将转由境外公司持有，因而股权架构将需要进行整体调整（需要进行资产整体打包转移），并办理ODI审批程序等。
（四）
分拆上市路径示意图
注：上图仅列举一种可能形式的大致示意，上市公司可以根据实际情况调整境内外架构设计。
结合上述规定及分析，我们初步理解，A股上市公司若分拆所属公司采取大红筹的方式上市，仍能保持对分拆资产的控制权，但需要考虑重组后境内资产出境问题。结合我们查询到的相关案例来看，近年来直接采取大红筹证监会审批方式上市的企业相对较少，具有控股权的分拆上市案例下属公司多为海外资产或出境满3年的资产。若为避免证监会审批企业在香港上市的流程，需要资产出境后满3年，可能需要耗费相对较高的时间成本。
三、
路径三：A股上市公司分拆所属企业红筹上市之“小红筹”上市
（一）
无需证监会审批且不适用67号文规定
为了避免大红筹的相关审批，通常还可以考虑采取小红筹方式[4]予以处理，如由非境内企业或机构而是中国籍自然人或外国投资人控股。此外，如上文所述，小红筹的方式由于不再由上市公司控股，亦不会适用67号文的相关规定。
但我们理解，采用这种方式同时也可能会存在一些问题，例如：
（1）对于A股上市公司而言，重组行为有可能构成重大资产出售及关联交易；
（2）重组过程中可能涉及关联并购、资金流动等问题，需要办理ODI和37号文登记程序；
（3）在重组过程中新设立的上市主体控制权可能发生变更，可能需要根据香港上市控制权稳定性的要求运行一段时间后才能申请上市等。
（二）
相关案例及监管部门可能关注的问题
经查询相关案例，分拆下属公司通过小红筹方式上市的情况如下：
上市公司
上市时间
发行人
重组情况
中国平安/601318
2018年
平安健康医疗科技有限公司
涉及控制权变更
三六零
/601360
2019年
360鲁大师控股有限公司
涉及控制权变更，为避免关联并购，采用两步走方式
新华医疗/6000587
2019年
华检医疗控股有限公司
分拆企业本身为上市公司的参股公司
海正药业/600267
进行中
导明医药（开曼）[5]
分拆企业变为上市公司的参股公司
在上述案例中，新华医疗全资子公司华佗国际发展有限公司（以下简称“华佗国际”）的参股子公司华检医疗控股有限公司（以下简称“华检医疗”）上市前，新华医疗的全资子公司华佗国际将其持有的60%的香港威士达股权转让给华检医疗，华检医疗向华佗国际发行华检医疗的股份支付部分股权转让的对价，部分对价采用现金支付。交易完成后，华佗国际不再直接持有香港威士达的股权，持有华检医疗的股权比例从9.92%增加到约44.37%，威士达成为华检医疗的全资子公司。
我们检索到，上交所对此次重组行为予以了关注，主要关注的方面包括交易目的、支付安排、标的资产估值情况、标的公司与上市公司业务情况和其他事项。尤其是威士达是上市公司主要利润来源，交易所重点关注了此次交易的目的、业务安排以及对上市公司造成的影响，例如“结合标的资产及上市公司的经营状况，说明公司本次交易的原因和主要考虑，以及交易对公司未来财务状况和经营成果的影响”、“说明本次交易以部分股份支付的安排是否合理，是否存在损害上市公司利益的情况”、“说明公司目前是否从事与威士达、华检控股同类或相关业务及其发展情况”、“若华检控股顺利于香港联合交易所上市，公司将履行‘不竞争保证’，新华医疗及其子公司不应当在体外检测业务中与华检控股有同业竞争。上述约定对公司未来经营的影响，是否有损上市公司利益”等等。
（三）
分拆上市路径示意图
注：上图仅列举一种可能形式的大致示意，上市公司可以根据实际情况调整境内外架构设计。
结合上述规定及分析，我们初步理解，部分现有案例采用了变控股为参股的形式搭建红筹架构以避免审批或额外要求，但从另一方面来看，若将下属公司通过重组转让给实际控制人及其他主体，将可能构成重大资产出售及关联交易，需要履行董事会、股东大会决议、资产评估等相关程序。此外，就重组行为对上市公司产生的影响还有可能受到监管部门的额外关注。
四、
路径四：借壳上市
若拟分拆所属公司采用借壳上市的方式通常可能分为两个实施步骤：（1）A股上市公司通过发行股份或现金方式收购一家港股上市公司；（2）港股上市公司通过发行股份或现金方式收购分拆资产。实施完成后，A股上市公司的分拆资产将实现在港股上市，同时A股上市公司也将继续保持对该等资产合并报表的处理。分拆上市路径示意图如下：
点击图片查看大图
（一）
A股上市公司收购港股上市公司
1.支付手段的选择
A股上市公司收购港股上市公司，可选择的支付手段包括现金及股份两种形式。如采用发行股份方式收购的，交易需要报请中国证监会核准，而现金方式收购则无需行政审批。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定，“上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：（一）充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性；（二）上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除；（三）上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；（四）充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续；（五）中国证监会规定的其他条件。”
上述从发行股份购买资产的条件，需要重点关注第一条，即要求被注入的资产具有持续盈利能力，该条件通常会成为交易后续在证监会审核过程中的重要关注点[6]。如果收购的对象主营业务并不突出，作为壳公司的特征较为明显，从证监会审核的角度可能会存在一定的影响，该等情况下，结合资金状况考虑使用现金收购可以相应降低审核对于交易产生的风险。
2.审批事项
A股上市公司收购港股上市公司，其本身作为一项境外投资交易，还可能涉及到以下常规审批事项：
序号
审批事项
审批部门
相关依据
1
境外投资
（ODI）
商务部门
《境外投资管理办法》第六条 商务部和省级商务主管部门按照企业境外投资的不同情形，分别实行备案和核准管理。企业境外投资涉及敏感国家和地区、敏感行业的，实行核准管理。企业其他情形的境外投资，实行备案管理。
2
境外投资
（ODI）
发改部门
《企业境外投资管理办法》第十三条 实行核准管理的范围是投资主体直接或通过其控制的境外企业开展的敏感类项目。核准机关是国家发展改革委。第十四条 实行备案管理的范围是投资主体直接开展的非敏感类项目，也即涉及投资主体直接投入资产、权益或提供融资、担保的非敏感类项目。
3
外汇登记
银行
《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》第一条 取消境内直接投资项下外汇登记核准和境外直接投资项下外汇登记核准两项行政审批事项，改由银行按照本通知及所附《直接投资外汇业务操作指引》直接审核办理境内直接投资项下外汇登记和境外直接投资项下外汇登记，国家外汇管理局及其分支机构通过银行对直接投资外汇登记实施间接监管。
4
经营者集中申报（可能涉及）
商务部反垄断局
《中华人民共和国反垄断法》第二十一条 经营者集中达到国务院规定的申报标准的[7]，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。
除上述常规审批事项外，如果采用发行股份收购港股公司的，可能还会涉及到需根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》和《关于外国投资者并购境内企业的规定》获得商务部门的审批或备案。如交易涉及上述审批或备案的，依实践情况来看，除国资背景上市公司披露的成功案例之外，取得商务部门的审批文件难度较大。
3.相关案例
经检索，近年来A股上市公司收购港股上市公司的案例简要列示如下：
序号
上市公司
收购标的
标的情况
支付方式
完成时间
1
圆通速递（600233）
先达国际物流控股有限公司（06123.HK）
先达国际是一家国际货运代理服务供货商，为客户提供仓储、配送、清关、合约及配套物流服务。
申报时，先达国际最近一年的营业收入为2,879,005,000港元，净利润为6,303,000港元。
现金
2017年11月3日
2
新奥股份（600083）
新奥能源控股有限公司（02688.HK）
新澳能源主要在中国境内从事投资及建设、经营及管理燃气管道基础设施、车船用加气站及泛能站、销售与分销管道燃气、液化天然气及其他多品类能源、能源贸易业务以及提供其他与能源供应相关的服务。
申报时，新奥能源最近一年度的营业收入为6,760,749.74万元，净利润284,949.23万元。
发行股份
已提交证监会审核
3
深赤湾A（000022）
招商局港口控股有限公司（00144.HK）
招商局港口是一家港口开发、投资和营运商，于中国沿海主要枢纽港建立了较为完善的港口网络群。
申报时，招商局港口最近一年度的营业收入为566,845.56万元，净利润为492,828.94万元。
发行股份
2018年10月10日通过证监会审核
4
中色股份（000758）
中国有色矿业有限公司（01258.H）
中国有色矿业是垂直综合铜生产商，同时也生产钴相关产品，在赞比亚和刚果（金）专注经营铜钴资源的开采、选矿、湿法冶炼、火法冶炼及销售业务。
申报时，中国有色矿业最近一年度的营业收入为1,409,219.25万元，净利润为161,524.32万元。
发行股份
已提交证监会审核
5
上海电气（601727）
上海集优机械股份有限公司（02335.HK）
上海集优主要业务是从事紧固件、叶片、轴承及刀具设计、生产及销售。
申报时，上海集优最近一年度的营业收入为778,496.72万元，净利润为30,055.62万元。
发行股份
2017年7月通过审核
6
中粮地产（000031）
大悦城地产（00207.HK）
大悦城地产为一家商业综合体及商业地产运营的海外上市平台，主要收入来源于投资物业、物业开发、酒店运营、物业管理及其他服务业务板块。
申报时，大悦城地产最近一年度的营业收入为1,165,776.10万元，净利润为134,236.28万元。
发行股份
2018年12月6日通过审核
从上述案例梳理的情况来看，近年来A股上市公司发行股份收购港股上市公司，其主要的特点表现在以下几点：
（1）A股上市公司一般具有中央或地方的国资背景；
（2）收购的标的资产一般为上市公司控股股东/实际控制人的境外资产，交易构成关联交易，即本质上是“内部重组”，而非第三方之间的收购；
（3）收购的资产一般具有较强的盈利能力，最近两年一期财报显示的营收及净利润都较高。
（二）
其他收购港股上市公司的方式
除由A股上市公司通过现金或发行股份的方式收购港股上市公司外，还可以结合实际情况考虑由实际控制人或其实际控制的主体使用自筹资金收购港股上市公司的控制权，但该等方式对于现金流的要求较高。此外，若从成本上考虑，收购的港股上市公司为一家壳公司，对于上市公司出售分拆资产及后续资产注入会产生一定的影响。
（三）
港股上市公司收购分拆资产
港股上市公司可以通过现金或发股形式收购分拆资产。在该等情况下，我们理解主要的风险点在于可能被香港联交所认定交易属于“反收购行动”，从而需要按新上市标准审批。
反收购行动指上市公司某项资产收购（或某连串收购），如被香港联交所认为是想把资产实现上市意图，则会构成规避《香港联合交易所有限公司证券上市规则》中有关反收购行动的规则，被要求按照反收购的标准来审批。在触发“反收购行动”的时候，可证明其并非有意规避新上市规定，而对于壳公司来说，在适用上可能会存在较大障碍。
结语
通过以上几种不同分拆下属公司至香港上市路径以及相关案例的探讨，我们发现在相应的路径中的部分规则在实际操作中可能存在一定的讨论和变通空间，而不同的A股上市公司仍需要“量体裁衣”，为其定制最合适的方案，尤其是在重组的阶段，需要根据不同路径所需妥善解决相应可能带来不利影响的问题。
[注]
[1] 67号文规定：“三、所属企业到境外上市事项，上市公司应当按照本通知的要求，依法就下列事项做出决议：（一）董事会应当就所属企业到境外上市是否符合本通知、所属企业到境外上市方案、上市公司维持独立上市地位承诺及持续盈利能力的说明与前景做出决议，并提请股东大会批准。（二）股东大会应当就董事会提案中有关所属企业境外上市方案、上市公司维持独立上市地位及持续盈利能力的说明与前景进行逐项审议并表决。（三）上市公司董事、高级管理人员在所属企业安排持股计划的，独立董事应当就该事项向流通股（社会公众股）股东征集投票权，该事项独立表决并须获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过。”
[2] 江河集团分拆梁志天设计集团香港上市经过了证监会的批复，但该类案例较为罕见。
[3] 股转公司监管部对汇量股份的子公司在香港上市的事宜进行问询，“请你公司说明境外子公司Mobvista Inc，赴香港联合交易所上市，是否涉及境内监管审批，若涉及，请说明所涉审批的具体情况。”对此，汇量股份答复“关于本次香港上市所涉及的境内监管审批根据《97红筹指引》之规定并结合我司的实际情况，考虑到1）本次香港上市范围内的业务和收入来源均主要来自于境外业务运营公司，2）本次香港上市范围中少量通过境外结构所设立的外商投资企业之存续时长亦已满三年，因此，根据《97红筹指引》，本此香港上市只需要获得香港上市主体（即Mobvista Inc.）其境内股东（即广州汇量网络科技股份有限公司）所在地相关政府的同意即可。”
[4] 为了便于下文论述目的，此路径下的小红筹不仅包含常见的中国籍自然人搭建控制下的红筹架构，也包括上市公司搭建境外架构并将控制权转让给其他非中资企业或机构，上市公司仅作为参股公司的情况。
[5] 该案例拟于美股上市，但具有相关分拆案例特点，故亦在本文中予以分析。
[6] 例如在上海电气收购上海集优的交易中，证监会在反馈中多次问到公司的经营模式、存货情况等对持续盈利能力的影响；在中粮地产收购大悦城的交易中，证监会关注结合国家房地产调控政策、信贷政策等对标的资产持续盈利能力的影响。
[7]申报标准具体载于《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条，“经营者集中达到下列标准之一的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中：（一）参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币；（二）参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。营业额的计算，应当考虑银行、保险、证券、期货等特殊行业、领域的实际情况，具体办法由国务院反垄断执法机构会同国务院有关部门制定。”
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