作者｜田利辉「广西大学副校长、南开大学金融发展研究院院长」
文章｜《中国金融》2022年第4期
中国企业境外上市情况
A股市场一度实施审批制和审核制，带来了上市门槛较高、股票发行审核周期较长、审核过程不确定性高、再融资程序复杂等问题。相比之下，境外成熟资本市场上市注册制度更为灵活，资本市场的广度和深度较大，多家企业选择赴境外上市。1993年6月，中国证监会与中国香港证监会签订《监管合作备忘录》，允许内地公司在香港联合交易所上市。我国制造企业开始了境外上市的进程。21世纪初，中国IT行业和互联网技术快速发展。基于迫切的资金需求，新浪、网易和搜狐等中国互联网企业纷纷在美国纳斯达克等境外市场上市。新浪等公司率先使用了协议控制（VIE）架构而非股权控制，以实现股权结构和实际控制人的背离。
2005年后，我国相继推出多项政策，大力促进民营企业在境外上市。2010年，出现中概股上市潮，50家中国企业在美股市场上市。在此后三年中，我国监管机构废除了境内企业境外上市的条件限制，取消了财务要求境内公司直接境外上市，简化了审核程序。随着监管自由化举措的到位，民营企业境外上市数量持续增长。
近年来，由于国外浑水调研公司做空我国境外上市企业，加之个别境外上市企业确实存在财务造假等行为，国际资本市场对于中国境外上市企业群体出现信任问题。同时，美国推出《外国公司问责法》（HFCAA）最终修正案及配套细节，要求外国上市公司接受美国公众公司会计监督委员会的审计，国际资本市场监管趋严。美国证监会（SEC）暂停中资企业通过VIE架构上市注册，未来中概股将面临风险。
在此背景下，我国政府全面审视境内企业境外上市监管要求，出台了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定》（以下简称《管理规定》）。虽然个体影响会有不同，但总体而言，《管理规定》是我国境内企业境外上市制度的优化和完善，能够推动我国蹄疾步稳的金融开放。
《管理规定》能够防范监管套利
我国企业选择境外上市的原因，存在客观的资金需求和主观的利益诉求问题。由于我国一级市场实施注册制较晚，不少有前景的企业难以达到有关规模或盈利的要求，无法在中国境内公众市场上市。不过，我国能够锐意创新，科创板、创业板和北交所已经推出了注册制。我国资本市场的包容性不断加强，一级市场发行上市效率不断提升。故而，绝大多数企业当前已经不必因为规模或盈利的问题而远赴境外进行上市。
境内企业境外上市的主观利益诉求，存在国际化战略的考虑和规避境内监管约束的可能。我国当前有一些企业因自身战略发展需要，希望借助境外上市来扩大品牌知名度。这往往是已经在国内上市的企业，试图在两地或三地上市，获得国际资本支持，形成世界级的声誉，从而开拓跨国业务。这些企业已经接受国内相对谨严的监管。倘若不涉及负面清单的行业，《管理规定》对其影响不大。
另一部分企业无意在国内上市而力图在境外上市，则可能涉及监管套利的问题。境内企业境外上市带来了境内实际运营主体和境外上市主体处于不同的法域之下。倘若两个法域的监管当局和司法主体没有能够协同监督，那么境外上市公司的监管可能会出现空白区域。实际上，瑞幸咖啡交易量虚增22亿元的严重造假事件是美国做空机构发现的。故而，中美两国证券监管机构纷纷开始调整制度，试图更改监管认定，明确中概股的实体责任。的确，不仅是美国证券监管部门要求审计在美国上市的境外公司，我国有关部门也必须对于VIE架构形成的监管漏洞予以弥补。有关企业在中外监管当局之间左躲右闪带来的是国家的损失和公众的损失。监管套利问题必须通过制度完善予以解决。
我国必须统筹开放与安全。《管理规定》明确，境外上市不再是我国的法外之地，而是要首先服从证监会等主管部门的监管。《管理规定》明确规定了未来凡是涉及境内企业到境外上市及上市后的交易行为的，不论是一级市场还是二级市场，不论是发行股票还是发行可转债等，均需履行到证监会的备案义务。凡是涉及中国法律意见书，必须上市后在中国证监会备案。《管理规定》明确提出了不得境外上市的情形及安全审查、加强内控等方面的要求，同时对于从事负面清单禁止外商投资领域业务的境内企业到境外上市融资实行精准化管理。这对境内公司、实际控制人、董监高及中介机构等起到了一定的合规要求及震慑作用，能够实现实际运营法域主体的适度监管，进而有效防范境内企业境外上市的监管套利问题。
《管理规定》可以形成制度红利
《管理规定》的推出不是打压限制中国境外上市，而是弥补监管空白，降低国际资本市场疑虑，明确VIE架构的合法性，是相关企业的制度红利。
很多问题发生的根源是信息不对称。我国有关部门必须掌握我国企业的相关信息。在境外上市的中国企业必须要在进行IPO或再融资时履行备案程序。按照备案管理制度要求，企业须对重点合规事项提交说明，中介机构须出具必要的核查意见。备案材料完备、符合规定要求的，证监会在20个工作日内出具备案通知书，如证监会认为材料反映的信息不完整、不充分，将要求企业进行补充说明。若有备案办法规定的重大事项发生，企业需要及时报告，确保证监会的持续了解及监督。证监会在网站公示备案信息和重大事项信息。对于不符合法律法规要求的行为，《管理规定》明确了多种类型的制裁措施，包括责令改正、监管谈话、出具警示函、罚没收入、高额罚款等传统行政手段，暂缓或者终止境外发行上市、撤销备案的监管机构特定制裁方式，通过跨境监督管理合作机制通报境外证券监督管理机构的协同监管手段，禁入证券市场的控制主体资格授权，以及纳入证券市场诚信档案并共享至全国信用信息共享平台的信用评价手段。此外，境外券商从事境内企业境外发行上市保荐业务或担任主承销商的，需要向证监会备案，每年进行报告，否则证监会有权通报境外监管机构，还有权拒绝接受该券商出具的备案材料。这实质上赋予了证监会对于有关事务的审视监督权，以弥补我国一度出现的对境外上市企业的监管空白。
由于境外上市企业的运营地是在中国，而且我国证监会相对谨严。故而，增加证监会对于境外上市公司的垂询知情权和审视监督权是为我国境外上市公司增信，也是国际资本市场投资者的利好消息。《管理规定》会有效提升中资企业的信息披露质量，提升实际运营地的监管标准，改善中概股等境外上市公司群体的声誉。
近年来，VIE架构模式成为美国监管机构的重要目标，其认为这种公司架构在中国没有得到法律承认。《管理规定》首次有条件地承认了VIE架构企业的合法性，明确允许企业采取VIE架构。这是因为《外商投资负面清单（2021版）》等相关外商投资政策方面的限制或禁止性要求。在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。在实务处理中，采取VIE架构境外上市的境内企业须取得有关主管部门的审批。这意味着，我国企业境外上市的整体合规水平能够得以提升。可以讲，《管理规定》是帕累托改进，是制度性红利。
《管理规定》推动中国监管和企业国际化
中国坚持金融开放的信念未曾改变，中国企业国际化的步伐没有停歇。与此同时，我国实际上也开启了证券监管的国际化进程。
中国企业以直接和间接形式在境外上市的家数不断增多。境外上市能够让中国企业获得国际股权资本支持和国际资本市场关注，能够提高公司治理水平和改善企业研发工作，能够推动国际品牌的形成和世界经济的深度融入。境外上市推动相关境内企业的发展，为中国经济和世界经济作出贡献。而且，中国企业境外上市能够让境内投资者和境外投资者共同分享中国经济增长红利。
支持企业境外上市，需要规范企业境外上市，完善企业境外上市监管制度，通过适度监管促进企业依法依规开展境外上市活动。这次监管制度的优化强调了法治化、市场化和国际化。《管理规定》能够坚持“法不溯及既往”的原则，能够分类施策，尊重企业依法合规自主选择上市地，而且备案制新规给予境外上市主体更多选择，体现了可贵的法治精神。既不能如同以往实行监管自由化，也不能突然转向进行过于严苛的监管，从而让企业不敢进行境外融资。“不监管”或“过度监管”都是错误的，尊重市场和尊重国际惯例需要的是“适度监管”，这才是真正法治的体现。《管理规定》开启境内企业境外融资的备案制时代，使用精炼、准确、易懂的语言设置境外融资的规范，明确了底线要求及境内合规要求，让市场主体有了清晰的工作依据和指引。而且，《管理规定》明确了具体的法律责任和监管的工作路径。制定清晰、准确、可操作的制度，既是适度监管的要求，也是制度设计者服务意识的体现。
当然，《管理规定》也体现了境内监管协同和跨境监管合作的精神。本着最小化企业监管负担的精神，证监会表示在尊重特定行业领域主管部门的前提下，主动与境内有关行业和领域主管部门建立监管协作机制和企业境外上市跨部门监管协调机制，加强政策衔接、信息共享和监管协同，从而保障备案管理的可行性和效率。而且，证监会将与境外证券监管机构建立备案信息通报机制，加强境外上市监管信息共享；加强跨境执法合作，共同打击企业财务造假等违法违规行为；积极推进跨境审计监管合作，为企业境外上市营造良好的监管环境。携手境外主要市场证券监管机构，共同完善跨境证券监管合作安排，是中国证券监管机构国际化的重要抓手。
综上，《管理规定》是及时的、适度的、开放的境内公司直接境外上市，具有审慎性、服务性和国际范，能够进一步推动中国金融的高质量双向开放。■
[本文得到国家社会科学基金重大项目（17ZDA071）的支持]
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