关于收购长沙市环路建设开发有限公司的分析报告◆徐熠辉致：广州某某集团有限公司（引言）一、分析依据（一）环路公司联合调查组致长沙市政府的《2003 年 7 月底“清产、核资、核贷”的核查报告》；（二）长沙市环路建设开发有限公司致长沙市政府的《关于贯彻10 月 27 日常务会议对环路公司改制方案决定的请示》。二、项目背景（一）项目名称收购长沙市环路建设开发有限公司100%股权。（二）目标公司行业主要进行路桥建设经营，由其控股的上市公司“湖南投资”属路桥收费行业。（三）目标公司主管部门目标公司属长沙市政府授权进行“六桥三环”国有资产运营的公司，由市政府主管。（四）目标公司的基本财务状况11、资产负债情况简表（见表一）。2、考虑到以下两个因素，总资金缺口变为4.86 亿元。（ 1）目标公司的宁横一期和浏永公路经营权在“湖南投资” ，两路的市场现值为5.46亿元，目标公司实际回购成本为1.65 亿元 ,增加收益现值3.81 亿元。2）拥有的深长公司的净资产和债权共 3.88 亿元用现值法评估变为 2.26 亿元，减少现值 1.12 亿元。3、路桥资产中，自有经营权的有浏大公路（3479 万元）、宁横二期（ 6143 万元）、长湘公路（ 20161 万元）、机场高速（40881 万元）。
4、拥有湖南投资45.97%的股权（控股湖南投资），享有净资产49833 万元。5、拥有深长快速干道公司49%股权（参股），享有净资产9357 万元。6、拥有湖南网路信息技术公司41.01%股权（相对控股） ，享有净资产412 万元。7、其他长期投资6 亿元是因当时向深长公司投资8 亿元， 2 亿元作为注册资本，其余 6亿元记为该公司长期欠付款产生的(3.06亿元可于合作期满后收回，2.94 亿元能否收回视效益情况而定 ) 。表一截止 2003年 7月 31日（单位：万元）项目帐面价值评估价值一、资产419112.33278569. 75路桥资产110644路桥相关资产48323.75对外投资59602 （股权净资产）60000（其他长期投资）二、负债293888.90354021.90银行负债196368工程负债52933其他负债58924.53预计负债38596.37 预计工程负债7200预计刚性利息负债三、所有者权益125223.43― 75452.15 ( 资金缺口 )2三、说明和假定由于分析依据仅仅上述两份文件， 缺少目标公司近几年的财务报表 （特别是现金流量表尤为重要）、各收费路段的财务明细表、年度审计报告、资产评估报告，故本分析报告可能无法做到与实际情况相符合。
根据分析需要， 我们对一些财务指标作了假设， 有的采用代数形式表达， 有的仅提供一种思路。而且我们假定收购形式为现金收购，且目标公司在收购后不组成新的联合企业，而是在我公司的控制下独立经营。由于不是国家授权的公司不能设立独资的子公司，所以收购过程中，可以将我公司下属一子公司作为另一个收购主体， 但本报告为叙述方便， 我们假定只有一个收购方。四、声明事项本分析报告仅供参考。（正文）一、目标公司的财务分析由于依据资料有限，一些财务指标缺乏，在此仅作部分指标的分析或结合该行业一般情况作概括评价。（一）资产负债率资产负债率 =负债 / 总资产 =354021.90/278569. 75=1.27从这一指标可以看出目标公司已经资不抵债，负债相当于实际可变现资产的1.27 倍。从静态来说公司已经无偿债能力。但这并不影响收购的可行性，因为资不抵债并不等于不能清偿， 只要公司有充足的现金流和持续赢利能力，清偿仍成为可能。何况路桥类公司大多通过 BOT方式运作，资产负债率自公司成立始就偏高。（二）主营业务资产率与非主营业务资产率主营业务资产率=路桥资产 / 总资产× 100%=110644/278569.75 × 100%=40%非主营业务资产率=非主营业务资产/ 总资产× 100%=48353.75/278569.75 × 100%=17%3从这两个指标可以看出，目标公司主营业务明显突出,非主营业务资产仅占17%，业务结构健康良好。
因为公司主要经营路桥收费，行业利润率较其他行业要高（分析国内15 家收费路桥类上市公司得出的结论是该行业的平均利润率比全体上市公司平均高2.46倍） ,主营业务资产比重较大更有利于回收投资。（三）财务情况的综合评价现在主导的企业财务情况综合评价的观点认为，按重要性排列， 首要是盈利能力，其次是偿债能力，然后是成长能力。它们之间大致可按5：3：2 来分配比重。盈利能力的主要指标是资产净利率、主营业务收入净利率和净值报酬率，偿债能力的主要指标有资产负债率、流动比率等， 成长能力的主要指标有主营业务收入增长率、净利增长率等。 通过对路桥类上市公司公开披露的数据分析，我们可见， 去年度路桥类公司的平均净资产增长率能百份之十几，净资产收益率可以达到7%左右，均高于所有行业总体水平。经营业绩稳定、现金流充沛，但负债率一般情况也要高于其他行业是路桥收费公司的普遍特点。假定长环路公司的赢利能力没有什么特殊情况，那么对其收购，从财务方面考虑是有积极意义的。二、收购价格分析公司并购价值评估虽然不是可以随意定价，有一定的科学方法和长期经验证的原则和依据可循，但从本质来说，仍然是一种主观判断。比如去年健力宝公司的并购事件，三水市政府将健力宝75%的股权作价3.38 亿出让给浙江国投，而在此之前，却拟将45%的股权以3.8亿元的价格买给与新加坡第一家食品公司。
从45％的股份卖3.8 亿到 75％的股份卖3.38亿，价格相差万里。可见，公司的实际价值与交易价格往往不一致，这也是为什么许多公司被并购后马上迅速升值的一个原因，当然这没排除协同效应、规模经济和市场看好所起的作用。但无论如何， 依据一定科学方法和一定会计原则计算出来的公司价值仍然有重要的参考作用。根据交通部 《公路经营权有偿转让管理办法》：“确定公路经营权资产的重置全价，应参照国际通用的评估方法，即：采用收益现值法与重置成本法相结合的方法进行” 。我们收购环路公司虽然属于整个公司收购， 不只是收购公路经营权， 但是，公路经营是环路公司的主业，故采用收益现值法与重置成本法相结合的方法评估也适用于估算环路公司的收购价格。但我们认为在条件许可的情况下， 用国际流行的贴现现金流量法进行评估或许能较真实反映目标公司的资产价值。选择不同的评估方法、甚至选择同一种评估方法的不同系数或参照指标，得出的结论都4可能相差迥异。 所以，无论采用那一种方法均必须结合其他评估方法进行， 并应考虑目标公司的实际运作情况，结合以下因素分析：①各路段的投资和收益情况；②收费经营年限；③车流量； ④地区经济； ⑤路网中地位； ⑥通车时间； ⑦公路等级； ⑧收费标准； ⑨优惠政策。
下面是三种计算环路公司收购价格的方法 （由于所依据之资料不足， 缺少环路公司近年的税后利润、 现金流量等许多数据， 本分析报告无法采用收益法、 贴现现金流量法具体计算，故仅提供估算思路。 ）：（一）市场价值基础法市场价值不同于帐面价值，是指把该目标公司的资产视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。按照这种方法计算，我们可以将股票市场上与目标企业经营业绩相似的企业最近平均实际交易价格作为估算参照物，或以企业资产和其市值之间的关系为基础对目标企业估值。按照这种思路，我们选择托宾（ Tobin ）的 Q模型。Q=企业资产市值 / 资产重置成本，即是目标企业的资产市价与资产重置成本的比率，它反映了公司资产的价值增长机会。实践中广泛使用的是Q 的近似值——“价值比率”，它等于股票市值与企业净资产值的比率。资产市场价值=资产重置成本+增长机会价值 =Q×资产重置成本关于环路公司的Q值如何计算，我们可以采用“湖南投资”的Q值作为环路公司的Q值。认定环路公司和湖南投资两家公司的价值增长机会相同。因为： 1、“湖南投资” 是上市公司，能够计算其资产市值，而环路公司非上市公司，无法计算其市值；2、其主营业务也属路桥收费， 与环路公司是同行业；3、“湖南投资” 与环路公司经营地域范围基本相同，运营环境、经济环境、经济发展水平与环路公司相同；4、“湖南投资”属于由环路公司控股的子公司，一陨具陨。
5、“湖南投资”股票业绩相对较稳定，可以作为计算依据；6、外界曾盛传“湖南投资” 价值被低估， 现市场每股价值仅高于每股净值1.8 元左右， 用其作为参照能起保守作用。下面我们采用Q模型分步计算收购环路公司的整体价格：先计算出湖南投资的净资产为108403 万元——依据环路公司联合调查组致长沙市政府的《 2003 年 7 月底“清产、核资、核贷”的核查报告》第4 页第 3 点第（ 1）小点。湖南投资股票每股市值为5.09 元——依据近日收市价平均计算。湖南投资共有340608048 股湖南投资股票市值为5.09 × 340608048=173369.50 万元 .则，Q≈ 173369.50/108403=1.6假设环路公司的资产重置成本等于资产评估价值(278569. 75 万元 )5则并购重组2022，环路公司资产市值=Q×资产重置成本=1.6 × 278569. 75=445711.6(万元 )则，环路公司收购价值=公司资产市值－公司实际负债=445711.6 －354021.9=91689.7(万元 )这个价格未减去即将发生的浏永公路整修费用，浏大、浏永319 国道创建文明路费用，职工身份置换费用三项共11700 万元，也未考虑部分环路公司的部分资产属于不能盈利资产（如收费管理用房） ，也未考虑部分路桥资产属无收费道路（如金霞大道） ，影响并购后资金运作和回收难度，成本估算约扩大了1 亿多元。
另外，考虑到长沙市政府愿意为并购项目“补贴转债4.8 亿元”， 补贴转债虽然不直接冲抵收购价，但其实际减少了并购后公司债务。再考虑到上市公司是一种“稀缺资源”（目标公司是上市公司湖南投资的大股东），而且目标公司自有经营的“四路”中“机场高速”为质量较高，赢利能力较强的资产，因此，目标公司价值可以相对调高。综合上述因素，环路公司的市场价值可定为5— 7 亿元。收购价格当然必须定在5— 7 亿元以下 , 而且越低越好。（二）收益法收益法也叫市盈率模型法，是根据目标公司的收益和市盈率确定其价值的方法。计算公式为：目标企业价值=估价收益指标×标准市盈率标准市盈率可以是某时刻路桥类上市公司剔除个别特殊情况后行业平均市盈率（例如，某时刻路桥类平均市盈率约为40）。但选择不同估价收益指标，对目标公司的估价也将大不相同。我们可以根据双方的实际情况尽可能选择最为合理的估价指标，使目标公司的估价尽可能准确。实践中一般选用的估价指标有目标企业最近一年税后利润或若干年税后利润平均值，有的参照同行业公司的资本收益率计算目标公司被收购后的税后利润。（三）贴现现金流量法现代理财学的一个重要结论是：资产的内在价值是其未来现金流量的现值。
根据这一理论，从目标公司的帐面和资产负债现状甚至目前公司的市场值，都无法确定其真正的资产价值。确定其资产价值必须依据目标公司目前现金流量预测被收购后5 至 10 年内现金净流量，再结合其他指标，如风险系数、所得税率、加权平均资本成本、税前债务利率、年主营业务收入额、投资报酬率等，通过运算得出。这是目前国际比较流行的一种资产评估方法。6三、收购的积极意义和应慎重考虑的问题（一）收购环路公司有以下积极意义：1、可以通过环路公司控股上市公司“湖南投资” ，为利用上市资源进行资本运作提供可能。2、目标公司路桥资产连同湖南投资的路桥，集中了长沙市主要的收费路桥，具有自然垄断性，而且风险较低，现金流稳定，收益稳健。3、与我公司目前产业具有较大的关联度，有可能产生协同效应。（二）收购环路公司应慎重考虑的问题：1、一次性投资大，资金负担沉重，回收期长，应充分考虑资金安排问题，防止超过母公司资金的最高承受能力和影响母公司的正常经营。2、充分预测当地政府为降低城市综合运营成本，撤销收费站，采用年票制的问题。3、并购后环路公司的职工安置问题。4、收费经营期限届满，公司交出路权后将失去经营对象的问题。四、收购后的整合和运作一个成功的并购有多方面的因素，但都离不开正确的并购策略、合理的并购价格和有效的整合。
其中，并购后的整合是最为艰苦的一步，是一场对目标企业的革命。我方如果成功收购了环路公司，可以以公司高层为中心成立一个专门负责新公司整合工作的临时机构。工作机构在对新公司充分调查的基础上，可以就开展整合工作，解决新公司存在问题列出时间表，分清工作和问题的轻重缓急进行整改。整合工作重在做好衔接，塑造符合经营管理需要和愿望的新企业。在整合和后续经营目标公司的过程中需要充分注意以下问题。1、建立现代企业制度和法人治理结构。调整公司组织机构，做到机构、职位因事而设，管理幅度、管理权限、管理对象和管理线条科学合理，做到不重复多头管理，有事有人管，讲究配合协调和工作效率。2、建立规范的业务工作流程，建立符合公司需要的经营管理机制和内部控制制度，提高公司的经营管理水平。对工作计划、工作目标建立量化管理机制，任务分解到人，抓紧抓死，做到有跟踪、有反馈、有评价。有必要时可考虑引进ISO9000 质量保证体系或ERP管理系统。73、为收购之后的新企业树立明确的战略方向，配合长期发展战略规划，理智的选择扩张或紧缩，专业化或多元化经营策略。大胆处理不良资产，充分考虑撤销收费站、推行年票制、车辆故意逃避收费等社会问题，慎重投资城市公路，发展收费能得到充分保障高速公路。
4、发展与政府部门的良好关系，用足用好行业优惠政策，争取获得政府的所得税和融资政策优惠，尽可能多的获得政府的补贴。5、树立以市场为中心的理念，想尽各种办法，提供优质的服务并购重组2022，提高路桥养护质量,改善路桥通行环境，保证路桥的竞争力，吸引更多的潜在的交通流量, 不断增加主营业务收入。6、打造路桥产业链， 积极培育新的经济增长点 , 保持和提升公司盈利能力。 可以利用路桥光纤通信设备介入信息技术产业。 利用路桥周围立体空间资源， 发展路桥广告、 汽车维修、停车场服务、加油站、连锁超市产业，扩大经营范围和服务项目。7、尽最大可能削减经营成本，最大限度控制支出，一切以利润为中心，用最小投入得到最大产出，增加盈利能力。减员增效，降低人力成本，提高工作效率。8、实施人才战略，改革陈旧的用人观念和用人制度，面向社会，公开竞争、择优上岗，变相马式的提拔制度为赛马式的竞争制度。调动了人员的积极性，建立了行之有效的奖罚制度和培训制度。 薪酬制度方面甚至可以考虑实行高级管理人员年薪制，激励公司高级经理人员。9、运用现代财务经营策略。发挥路桥公司现金流量充沛的的优势，加强资金监管，对资金的任何的流入与流出都要有严格的计划与审批。
进行投资应该有科学严密的论证和调查、监督。建立多元化的资金融通渠道，未雨绸缪。创新融资方式，发挥上市融资、债券融资、银行融资、民间融资各自的优势。10、统一思想，塑造、发掘和推行先进的企业文化和企业精神，增强员工的凝聚力，奠定公司长久经营的基础。五、职工安置环路公司是国有企业， 并购行为其实也是国企改革的行为。 并购整合势必涉及职工身份置换、减员增效问题。作好职工安置工作有如下对策：1、由于环路公司是一个资不抵债的企业，无法划出一部分净资产作为职工身份置换所需的费用， 但该费用无疑必须由并购的企业负担， 故应在并购前核实该笔费用， 要求长沙市政府免除部分债务或降低收购价作为补偿。82、核实实企业离退休人员是否已与企业脱钩，如果属于未脱钩的，应由市政府出面协调要求社会保险部门或其他政府部门接管。3、对于距退休年龄不到五年的的职工，建议其本人申请退出工作岗位休养，企业发给其生活费。待达到国家规定的退休年龄时，按照规定办理退休手续。4、利用现有公路资源，于公路沿线兴办第三产业，安置富余职工。5、对于确实无法安排工作的富余员工，设立再就业服务中心，由中心接收下岗职工，支付下岗职工基本生活费，为下岗职工拓展就业途径，如劳务输出等。
六、结论与建议收购目标企业债务负担巨大，但作为路桥行业，经营风险小，投资回报稳定，现金流量大，从上述所作分析看，仍然能够为并购投资提供一定空间。要做到成功并购除考虑并购的交易价格、目标公司的资产质量、赢利能力、投资回报率外，也应充分考虑母公司的负债能力和整合能力，要注意操作上的可行性，也要注意经济上的合理性，才能实现利润最大化、企业价值最大化。9
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