财务风险概念(企业并购的财务风险分析)

企业并购的财务风险分析韦晓晴(中华全国供销合作总社南京野生植物综合利用研究院，江苏南京210042)摘要：企业并购是资本扩张的有效途径，是企业做大做强的捷径。但同时并购是一项高风险的资本活动，涉及经营、整合、财务等多方面因素，有效地控制风险、妥善地处理各方面影响因素是并购成功的关键所在。本文在分析财务风险概况的基础上，从信息不对称、法律、政府等角度剖析企业并购过程中产生财务风险的原因，提出了相应的防范措施。关键词：并购；财务风险；融资作者简介：韦晓晴(1973一)，女，江苏南京人，中华全国供销合作总社南京野生植物综合利用研究院会计师，研究方向：财务。中图分类号：F233文献标识码：A doi：lO．3969，j．issn．1672—3309(x)．2011．12．34文章编号：1672-3309(2011)12—82—03随着国际金融危机的快速蔓延和世界经济增长的明显减速。行业竞争压力日趋激烈，企业经营阚难重重。在此背景下．我国经济面临着前所未有的挑战，行业调整、企业洗牌在全球范围内延伸。并购活动日趋活跃。并购已成为企业实现经营战略和运作模式上调整的重要形式．也是扩大规模．增强自身核心竞争力的重要途径。

然而，在频繁的资本运作过程中。并购的成功率却不高。ffl于外部环境的不确定性、信息的不完全匹配、经营管理活动的复杂性以及企业自身有限理性和机会主义．所以存在许多的并购风险，譬如：财务风险、市场风险、法律风险、整合风险、文化风险等，其中，财务风险在企业并购风险中处于非常重要的地位j因此。认识并购的财务风险并采取适当的防范措施。具有十分现实的意义。一、企业并购财务风险的内涵分析企业并购的财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性．是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。财务风险在价值量上综合地反映了各种并购风险．是贯穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响，是企业并购成功与否的重要影响因素¨l。财务风险贯穿于目标企业的选择、目标企业的价值评估、出价方式的确定、收购资金的筹措、收购后的财务整合和债务的偿还等等企业并购的全部过程．相应地并购财务风险根据并购过程可分为3类：并购前的目标企业价值评估风险、并购活动中的融资风险和并购后的整合风险。(一)并购前目标企业的价值评估风险并购的目标企业价值评估风险是指在并购过程中．由于并购方对日标企业价值骨q评估不准确而导致其财务状况出现损失的可能性。

具体而言，如果并购方在并购中支付了过高的价格，就会影响其未来的收益。甚至以后会背上沉重的成本负担，从而给企业在负债、经营成本以及利润方面带来很大的压力。正确评价目标企业的价值是并购交易成功的精髓．并购能够成功正是在于能以持续经营的观点合理地估算目标企业的价值并且作为成交的底价。并购方对目标企业价值评估主要依赖于目标企业的财务报表和利润预测以及有关贴现系数的选择．其中财务报表是由目标公司提供．利润预测的数据是由并购方依据以往目标公司的年度财务数据推测而来．贴现率也是一个主观估计值。显而易见。通过预测企业未来价值增值的方法来评估目标企业的价值．其整个过程就是一个主观判断过程．价值评估是否可靠主要取决于财务信息的准确可靠性。(二)并购过程中企业的融资风险融资风险主要是指与并购资金保证和资本结构有关的资金来源风险，具体而言，包括资金能否在时间和数量上保证需要、融资方式是否适合并购动机和债务负担是否会影响企业的正常生产经营等。要保证并购活动正常进行．就得利用企业的所有资金渠道在短期．内筹集到并购所需的资金，并购方的融资能力决定了并购的支付方式。虽然并购方在选择支付方式时，既可选用其公司的现金或股票去并购，又可选用借债的方式来完成。

但无论哪种方式财务风险概念，都存在着一定的融资风险。1．现金并购中的融资风险’“。首先，现金并购相对于其他的并购方式而言．资金的筹集压力是最大的。如果并购方的融资能力比较差，很难合理安排企业的现金流量。则会导致企业的资金超支。流动比率下降，就有可能带来资产的流动性风险。其次。企万方数据业采用现金并购的方式会占用企业大量的流动性资源．从而降低了对外部环境变化的快速反应和适应调节能力财务风险概念，增加了企业的营运风险。最后。使用现金支付的方式，也会限制并购交易的规模。如果企业发现了一个很好的并购机会．但是企业的获现能力不足以满足并购规模的需要．这笔交易就很难成交。从目标公司的角度来看，现金支付无法推迟资本利得的确认和转换，从而无法实现资本增益，既不能享受税收的优惠，也不能拥有新公司的股东权益。目标公司可能不愿意接受这种并购方式，这就带来了并购失败的町能。2．并购中的股票融资风险并购中并购方通过发行股票融资，而目标企业一旦收购了并购方的股票．就可能反客为主，形成反向收购，这样将会大大损害原有股东的利益。比如香港玉郎国际漫画制作出版公司的并购案。其领导层通过多次售股、配股集资。进行证券投资和兼并收购，这一方面稀释原有股权。

另一方面也为其资本运营带来风险。最终导致玉郎国际被收购121。另外。若采用发行新股的方式融资，稀释股权，导致每股净资产和收益减少，造成股价的波动。给公司业绩增长带来压力。3．并购中的债权融资风险若企业自有资金不多。会采用举债的方式。首先，目标企业的资产负债率高点．并购后企业的负债比率和长期负债都会有大幅上升．资本的安全性会降低。其次。如果收购方采用大量举债的方式．或者承担被并购企业负债．即使收购成功。沉重的利息负担也可能使收购方不能支付到期债务。给企业的经营带来困难。而且在现阶段，并购方也存在着银行贷款融资的限制．一方面从银行获得的贷款是有限额的，另一方面这些贷款专款专用，被划分成固定资产贷款、技改贷款、流动资金贷款等多种细目．这就增加了并购负债融资的操作风险。(三)并购后的财务整合风险企业并购的成功率很低．近2，3的企业并购以失败告终．其中多数为财务整合失败。整合中的财务风险主要包括两方面：一方面，并购企业如果不能有效重组目标企业的生产要素．势必会遭受被并企业不良资产和巨额负债的拖累．破坏企业资金流内在平衡，进而增加资金运行成本：另一方面。并购双方的制度和文化的冲突，往往会导致改制、整合初期的抵触、对抗情绪，破坏企业的正常运营，降低并购后的财务协同效应，难以取得预期效果，最终导致财务陷入困境。

如1996年德国博西华公司收购安徽扬子电冰箱厂。成立博西扬公司后，绝对控股的德方试图从组织结构到规章制度尽快实行“德国化”的管理和技术标准．这与扬子长期采用的粗放管理方式发生了激烈的冲突，受到中方的强烈抵制。以至于在董事会决策中，外方的任何提议都会遭到中方的反对。加上市场环境的变化，1998年。由于公司销售：利润目标无法完成，生产成本高昂等原因，博西扬陷入了财务困境，博西华总公司不得不调整在华战略。二、企业并购财务风险产生的原因分析(一)并购双方的信息不对称，致使目标企业价值评估失真信息不对称是指并购方对目标企业的了解远远低于目标企业的管理层所掌握的信息。这主要是『11_l于目标企业的管理层属于信息的提供方，负责披露相关信息，而这些信息又是并购方评估价值的重要依据。由于并购双方信息不对称。也就是常说的“卖的总比买的精”，易产生目标企业价值评估失真。从而增加并购成本，加大了财务风险。首先．因为选择不同的会计政策会导致不同的经济后果．目标企业会选择对自己有利的会计政策来隐瞒企业真实的财务状况。同时。价值评估的重要依据是目标企业提供的财务报表等资料．财务报表本身的局限性以及会计政策的可选择性为目标企业隐瞒或操纵会计信息提供了客观条件。

尤其是在敌意并购中，目标公司对收购持不合作或者敌意的态度，他们会故意设置重重关卡，同时为了追求自我利益最大化．故意隐瞒或推迟信息披露．试图达到他们预期高额的并购售价款。其次。财务报表只能反映以货币计量的信息，大量非货币信息得不到反映。而实际上，影响企业财务状况和经营成果的所有因素并非均可以货币计量．重要的人力资源、企业的品牌价值、新产品开发能力、企业原料与能源的来源、市场营销能力等与企业生存发展关系密切的因素经常被排除在财务报表之外。如在1994年，根据世界最著名的商标评估公司评估．世界价值最高的商标是“可口可乐”，其品牌价值高达359．5亿美元，而与之相比，报表上的账面价值是245亿美元．企业的财务报表就无法反映出其商标价值。这样企业的真实价值明显就被低估。(二)政府多重角色客串，扰乱了正常的并购市场行为政府集政策的制定者、执行者和监督者等多重角色于一体，角色客串往往混淆政府的基本职能，所以经常发生政府“越权越位”的现象。政府不正当干预削弱了企业“自主经营、自负盈亏”的天然本能。人为地增加了企业运行成本，加深了并购整合的难度和额外成本。同时，地方政府为了自身利益进行暗箱操作．违背市场规律硬性撮万方数据合使得并购成本膨胀。

增加了企业并购的财务风险。如赤峰市双马集团核心企业赤峰糖厂建成以来13年盈利．累计上缴利税l-3亿元。20世纪90年代后。在当地政府直接撮合下，企业盲目地兼并与主业不相关的赤峰玻璃厂、第二制酒厂、吴丹化工厂等跨行业亏损企业组建集团．结果导致集团负债4．3亿元，负债率达95％，陷入严重的财务困境。(三)违背心里契约舜口法律规范，额外增加并购成本并购过程中充满不确定性和风险性．企业组织结构的整合就会大量的裁员，引发企业员工及劳动合同关系的变更，这样会导致企业员工缺乏安全感。企业自身陷入透支信用、透支未来的心里契约危机中。2009年吉林“通钢事件”r￡I于所有制不同所引发的并购心里契约违背．形成强烈的员工内部矛盾。导致并购中途而废．增加企业经济运行的财务成本，加大并购财务成本。另外，并购中也存在并购双方巾于违反正式的法律规范所引起的财务风险。由于对并购相关法规知识的缺乏或者急于战胜竞价者．并购企业会有意无意地违反并购的相关法规，以致并购交易受到了推迟甚至失败。我国法律中规定现汇投资在．5000万美元以上大额汇往境外的投资项目需经国家发改委审核后报国务院批准方可实施。而在2005年南汽收购英国岁孚汽车一案中．因为南汽急于打败竞价者～卜汽，没有事先报批。

直接将南汽的收购款约合9100万美元汇往境外．最终凶该项目没履行正常的报审程序，数千万美元的外汇只能停在国内账户上．使并购后的财务整合无法进行。新产品的生产受到推迟，相应的资金流人也受到了延迟，增加了企业的财务风险。三、企业并购财务风险的防范对策(一)提高信息披露质量，完善目标企业价值评估体系1．选择恰当的目标企业。并购是企业资本扩张的一种重要手段，不能为并购而盲目并购。应该根据企业的发展战略和实际状况量力而行．在并购战略的指导下科学地选择能与自己的经营业务互补或者起推动作用的目标企业。在选择的过程中，耍对其进行详尽的尽职调查，全面掌握信息资料．不可一味相信目标公司所提供的财务会计报告，防范并购财务险境。有条件的并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划．对目标企业进行详细的审查和评价．2．完善价值评估方法系统．对企业价值的评估有多种方法，如账面价值法、市场价值法、清算价值法、净现值法和市盈率法等。采用不同的价值评估方法对同一日标企业进行评估，可能会得到不同的结果．也可建立不同的估价模型。并购公司采用何种评估方法和模型可根据并购动机和对目标企业的基础分析评估资料等因素来决定．而不是随意决定。

3．加强中介机构的客观独立性．降低并购双方的信息不对称。中介机构凭借其专业人才、科学的决策程序和方法。在并购过程中能独立地执行其服务和监督职能，这样可以大大地提高信息披露质量。降低双方的信息不对称程度。通过健全的信息披露机制，经验丰富的中介机构就可以帮助并贿企业客观评估目标企业的价值．降低并购中额外的财务风险。(二)理顺政府与市场的关系。营造良好的资本运作环境企业并购行为离不开外部环境的影响．重组后公司不但要注重内部关系的协调控制。而且要关注外部关系的整合。由于我国正处于经济转型时期，证券市场尚不完善，在重组企业职工的安置、债务转出、资产剥离等方面还需要政府发挥其行政作用。同时。兼并中会涉及到银行、财政、国资等多个部门。也需要由政府进行协调。以降低重组门槛，促进重组顺利实施。因此。政府在企业并购中应该摒弃“运动员”身份。充分发挥“裁判员”的职责，不断制定与完善相关的财政政策和法规体系．严厉打击并购中的违法乱纪行为，积极稳妥地推进我国资本市场的公平化．降低并购交易成本。(三)健全良好的心里契约，依法重组，实现善意并购积极营造良好的心里契约．这样可以增强员工工作的安全感和归属感．减少并购中的敌意攻击和新企业员工的离职率，提高员工的工作绩效。

减少并购后人事整合成本。要有效防范法律风险，首先必须从自身出发．有的放矢，在并购前做好充分准备。全面掌握并购相关的法律法规，并且认真遵守法律规定，提前做好准备。同时，政府有关部门需加强对相关法律知识的教育．成立法律咨询机构，给予企业全面的专业的并购法律指导。其次．努力将敌意并购转化为善意并购．与目标企业的管理层友好协商，必要时做出适当的妥协。同时在目标企业职工中宣传并购给企业和个人带来的各种好处，以安定民心。这些措施虽然看上去比较细微，但它们的作用却是不能被忽视的。只有通过这两种方法，才能抓住关键时机．顺利地实施并购。参考文献：[1】王宗光．企业并购财务风险及其度量模型探析[J】．财会通讯，2009，(02)：143—144．【2】张桢．企业并购的财务风险控制研究[D】．贵州大学，2004．万方数据

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