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文 | 鹿鸣财经，作者 | 罗京，编辑 | 封成
锂电池产业链上，真正闷声发大财的是隔膜行业。
与电池厂商那般受人瞩目不同，锂电隔膜企业一直很低调，被外界关注也少，但却是业内人皆知的“暴利”行业，同时还是产业链上技术壁垒最高的环节。
锂电池有四大关键材料：正极、负极、隔膜和电解液。
图源：广证恒生
隔膜保证了锂离子正常穿梭、不让正负极接触而短路，同时决定着电池的充放电、循环寿命、倍率等性能。
作为核心组件的隔膜，由于技术和资金壁垒双高，成为产业链上享有高毛利率的一环，通常可达40%以上，有的甚至能达到60%，净利率也能达到25%。
而电池厂商、正负极、电解液厂家们的净利率则明显低于隔膜，根据产业链相关上市公司的2019年财报，龙头厂商们的净利率均值只有13~14%。
图源：中信证券
在轰轰烈烈的新能源产业自主化的浪潮下，隔膜是行业中国产化进程最慢的，但随着上海一家本土材料企业崛起，我国高端湿法隔膜被国外企业垄断的局面被打破，并迅速反超对手，逆袭成为全球第一。
湿法隔膜龙头恩捷仅用4年，完成从国内锂电隔膜市占率不到1%跃升至全球份额的11%，年复合增长率达106%。
2020年下半年，我国新能源行业再迎利好，锂电池作为赛道宠儿，享受了不少溢价，整个板块涨幅喜人，个股市值翻倍，比比皆是。
但步入2021年后，随着固态电池重新被提上日程，隔膜和电解液的行业地位受到质疑，超跌明显。
一面创下增长神话，一面又迎来技术质疑，让人不禁好奇恩捷成为世界第一的因素是什么？增长势头能否保持下去？未来发展又会驶向何方？
01 求生存、破壁垒
宁德时代创始人曾毓群说过：日本人发明了锂电池、韩国人把它做大，中国人把它做到世界第一。
这句话，也是锂电池产业链发展历程的一个缩影。
从普通3C设备储能电池到新能源汽车动力电池，锂电隔膜制备工艺完成由干法主导向湿法主导的转变。
目前主流锂电隔膜产品使用聚烯烃，相比于干法物理制膜，湿法制备工艺所生产的隔膜具有更加均匀的孔隙率、更薄的厚度以及更高的拉伸强度，更能适应电动汽车电池高能量密度化发展趋势。
据前瞻产业研究院引述高工锂电数据，2014年国内锂电隔膜市场湿法占比28.89%，而2019年国内湿法隔膜占比已经达到72.63%，湿法隔膜替代干法隔膜成为主流需求。
图源：东兴证券
从全球锂电隔膜竞争格局来看，日韩作为锂电隔膜材料的发源地之一，从上世纪80、90年代开始发展，以先进技术和先发优势占据着全球湿法隔膜市场。
日本旭化成（Asahi KASEI）是国际上最早推出可商业化量产湿法隔膜产品的企业。在上世纪90年代，公司曾与索尼合作共同将锂电池推向市场，后者迅速成为替代传统镍氢电池的优良产品，广泛运用于手机、笔记本电脑、数码相机、电动汽车等电子产品中。
一时间，锂电隔膜的身价也水涨船高，成为制造锂电池不可或缺的材料之一。
1998年旭化成开发的锂电湿法隔膜产品Hipore集聚了公司20多年的研究成果，是市场上最为畅销的湿法隔膜产品，直至2016年，都占据全球最大的市场份额，成功将公司送上隔膜一哥的宝座。
同是日企出身的东丽（Toray）是一家以合成纤维、纺织业务发迹的公司。
与旭化成不同的是，这家公司自上世纪60年代起，就一直把反渗透膜技术作为技术研发重心，直到2009年才宣布进入锂电隔膜领域。凭借着丰厚的技术积淀，东丽仅用6年时间就来到全球第二的位置。
可以说，占据先发优势的日企旭化成和东丽，是锂电湿法隔膜技术的开创者和推动者。
而彼时，作为亚洲四小龙之一的韩国也看到了锂电池市场里的巨大机遇，并在1999年进军锂电池领域。
虽然起步较晚，但凭借在技术上紧跟日本、产品价格上更加低廉的优势，以三星SDI、LG化学、SKI为代表的韩国锂电企业异军突起，快速迎头赶上了日本锂电企业，同时也拉动韩国锂电隔膜企业成长。
SK-Innovation（简称SKI）是韩国第二大集团SK的子公司，旗下包括电池和隔膜两大业务。自1998年起研究微孔膜，SKI在2004年就取得技术突破，成为世界第三家成功自主开发隔膜的企业。自产隔膜除了满足公司电池需求外，还销售给三星、LG、ATL等消费电池厂商，全球市占率排名第三。
而成立于2005年的韩企W-Scope是以湿法隔膜为唯一业务的企业，公司在2009年首次实现营收盈利，并在2011年底于东京交易所上市。
2014年W-Scope进入LG化学和索尼消费电池供应链，业绩迎来二次爆发，在2015年全球锂电隔膜市场中份额占到了6%，排名第五位。
图源：中金公司研究部
日韩企业都在较早时期布局了湿法隔膜相关技术，并一直占据着全球湿法隔膜出货量前列的位置。相比之下，我国隔膜企业在相当长一段时间内都以干法制备工艺为主，湿法隔膜则高度依靠进口。
据高工产研锂电研究所（GGII）数据显示，2016年中国市场锂电池隔膜总需求达到20亿平方米，占全球市场近60%，但国产隔膜的产量仅12亿平方米左右，隔膜进口率达到了40%。
国内隔膜行业面临大量低端干法隔膜充斥市场、高端不足的尴尬局面。
赛迪智库《中国锂离子隔膜行业白皮书2015》显示，2014年中国头部隔膜企业新乡格瑞恩、星源材质、金辉高科、河南义腾、沧州明珠合计占有 21.94%的市场份额，但只有金辉高科（8.35%）一家是湿法技术路线。
湿法隔膜产能扩张成为当务之急。在供不应求的局面下，2017年湿法隔膜企业沧州明珠的毛利由30%跳涨至50%，隔膜也被业内人士戏称为黄金膜。
在此之上，叠加需求端新能源汽车动力电池不断扩大，企业纷纷开始砸钱建湿法生产线。高工产研锂电研究所(GGII)数据统计，2017年全年有超过20条湿法产线投入使用。
疯狂的投产潮掩盖了行业背后的危险。
2018年，由于湿法隔膜产能在短时间内大量释放，产品供过于求导致价格大大下降，加之，新能源补贴政策退出，隔膜行业迎来“至暗”时刻。
据高工锂电数据，2015-2020年，湿法隔膜的价格从5.0元/平方米下滑至1.4元/平方米，行业内尾部企业开始出现亏损。前期巨额的资本开支拖垮了一些企业经营现金流，只能宣布停产或出售股权等来缓解生产经营困难。
图源：前瞻产业研究院
就在这样困境下，亦有企业趁热打铁，扩产并购两手抓，从国内市占率0.61%，逆袭成为全球第一，市占率高达11%，甩下了日韩企业。
上海恩捷用同样风格，却走出不同路径，完成湿法隔膜国产替代，这背后究竟发生了什么？
02 扩地盘、宴宾客、成大王
在中国，家族式企业并不鲜见，但真正能做大做强的算得上凤毛麟角。
股权纷争、用人唯亲、利益分配不均等等家族式企业管理带来的弊病，令无数投资人敬而远之。
但上海恩捷是个例外，这家由李晓明和李晓华合办的兄弟企业，在上市第四个年头，市值从120亿（2018年年中）冲到1000亿，肉眼可见A股市场投资者对这家企业的认可，也让创始人李氏兄弟及其家族成员赚得盆满钵满。
1）扩地盘
与多元化的百年日企相比，创办于2010年代的恩捷是一家年轻且业务单一的公司。2020年前，公司一直把湿法隔膜作为主营业务，随后才开始涉足干法隔膜领域。
恩捷创始人李晓华和李晓明不仅是亲兄弟，两人还同毕业于美国马萨诸塞大学（University of Massachusetts），都取得高分子化学硕士学位。
1992年，34岁的李晓明在美读完硕士，2年后回国创办了云南红塔塑胶有限公司，主营卷烟包装BOPP膜、烟标等。
云南是著名的烟草大省，而烟草公司也是全国交税最多的企业，每年纳税1万亿，也“养活了国家军队”。
当年，李晓明的红塔塑胶是云南省非专卖的卷烟材料A级供应商，烟标产品主要客户为国内大型卷烟生产企业，包括红塔集团、红云红河集团、黑龙江烟草、川渝中烟等知名企业。
从2010年到2016年，公司每年烟标业务的毛利稳定在40%-50%，实现营收在10亿元左右，利润维持在1-1.6亿元之间，达到深交所上市要求，于是在2016年8月启动IPO，名为“创新股份”。
李晓明一面推动红塔（后改名为云南创新新材料集团）上市，另一面也不忘在新能源领域淘金，和弟弟李晓华合办的公司恩捷在同一时间内，也开启扩产造线之路。
据《中国锂离子隔膜行业白皮书2015》统计，2014年国内锂电隔膜总产量在5.74亿平方米左右，按当时恩捷0.61%市占率计算，彼时恩捷的产能仅为0.035亿平方米。
随着公司不断砸钱造产能线，这一数字在2016年底，变成了1.42亿，在2018年飙升至13亿，年复合增长率达339%，公司湿法隔膜产品的单位成本也因规模优势压得更低。
图源：广证恒生
与此同时，恩捷在产品研发上也比对手更快一步。当对手们还在主打9微米厚度的隔膜时，恩捷已具备量产5微米基膜产品线的能力，此外公司涂布膜性能产品也走在行业前列。
终于在2018年7月，李氏兄弟手下两家公司正式完成合体，上海恩捷以约5亿元人民币向创新股份增资换取2.01亿股份，完成交易后，李晓明家族实控创新股份47.43%股权和上海恩捷61.20%股权。
对于李氏兄弟而言，交易不过是做了一次旗下业务和资源整合，会计上也不会产生商誉。
原“创新股份”正式更名为恩捷股份，业务重心由烟类产品转到锂电隔膜，同时也开启一场资本并购盛宴。
2018年11月，恩捷以2亿人民币收购江西通瑞100%股权，将其正在建设的4条锂电湿法隔膜生产线收入囊中，当时2亿收购价几乎占据恩捷2018全年净利润的一半。
马不停蹄的恩捷又在2019年9月宣布收购苏州捷力新能源材料有限公司（简称“苏州捷力”），通过横向并购以扩大产能、消灭对手、切入消费电池领域，并于2020年3月完成了100%股权收购。
同期，恩捷又以自有资金收购东航光电70%股权，首次入驻储能干法隔膜市场。据悉，东航光电2019年干法隔膜年产能约8000万平米。
半年不到，8月恩捷与纽米科技签订了股权收购意向协议，计划在新三板通过公开竞价收购纽米科技54.76%的股权，此次收购意在扩大湿法隔膜业务在3C和二轮车市场的份额。
3年之内，完成4次并购，恩捷在隔膜市场上一骑绝尘，稳稳当当拿下国内湿法隔膜第一，市场份额进一步提升至44.8%。
值得一提的是，恩捷收购苏州捷力100%股权的同时，还帮助其偿还对当时母公司胜利精密的其他应付款项科目上10.7亿负债，最终支付对价为18亿元。
2）宴宾客
单纯想拿下对手的市场份额无疑有“杀鸡焉用牛刀”之嫌，恩捷的醉翁之意在于拿到苏州捷力的供应链客户。
据悉，当时苏州捷力的主要客户为苹果电池供应商ATL和海外锂电巨头客户LG化学、松下等。
要知道，隔膜厂商与下游电池厂商敲定合作，是一件非常困难的事。
从进入门槛来看，隔膜生产线从开始建造到投入运营，最短时间为2年，并且锂电池行业的供应商认证管理体系耗时固定而漫长，电池厂商和隔膜厂商之间的合作研发、试样及最终投产国内电池厂商认证时间约为9-12个月，国外电池厂商认证时间更久，约为18-24个月。
早在2015年，恩捷就曾为进入电池厂商第一梯队的供应链，颇费心力。
据悉，当年三星SDI造访上海恩捷，就是为了洽谈高端隔膜供应事宜锂电池隔膜上市公司，同时三星SDI社长赵南成表示：“恩捷的发展方向和SDI对隔膜的远见非常的吻合。”
得到三星SDI认可的是一种将纳米级陶瓷颗粒涂覆在隔膜上的产品，称为陶瓷隔膜。
相较普通PE材质的湿法隔膜，陶瓷的耐高温可达200度，安全性能更高。
但由于陶瓷隔膜需要用专业涂覆设备，成本比普通湿法隔膜更高。同时涂覆后，陶瓷隔膜厚度会增加2~3微米，使电池能量密度降低，考验隔膜厂商基膜技术水平。
在当时国内并没有多少厂商能扛得住成本压力，并实现陶瓷隔膜技术量产。
据恩捷2015年财报，当年公司前五大客户中有四家是新增的，占总营业收入63.59%，同时恩捷也首次扭亏为盈，利润从2014年的-0.24亿元增长至2015年的0.3亿元。
目前，恩捷服务的客户已经包括松下、LG化学、三星SDI、宁德时代、国轩高科、比亚迪、孚能科技、力神及其他超过20家的国内外锂电池企业。
3）成大王
对比近几年恩捷和其他厂家的毛利率，可发现，在2018年湿法隔膜产能大量释放、行业打起价格战前，各家毛利率维持在40-50%左右，恩捷可以达到60%以上。
随后，湿法隔膜每平米价格不断下降，除恩捷之外的厂商毛利率受到明显影响，而恩捷能逆势上升，依旧保持较高水平。
图源：中金公司研究部
东兴证券电新团队认为恩捷高毛利主要依靠“通过提升良品率、改进辅料回收工艺、提升单线产出、 保证高开工率四条路径实现的”。
维持较高良品率可以减少公司生产不必要的产品浪费，2016-2018年恩捷综合良品率稳定在75%左右，较主要竞争对手高出接近10个百分点左右。
此外，恩捷产线数量远多于竞争对手，单线产能可以集中于某一型号的隔膜产品，从而避免了来回切换产品规格参数带来的原材料损耗和产能损耗，由此带来单位制造成本和人工成本的大幅下降。
较高的良品率和较低的损耗率使得公司能够较行业竞争对手维持更低的成本。
简言之，恩捷毛利逆势上扬可以归结于生产成本下降速度快于行业产品价格下降速度，帮助公司以更具竞争力的售价来扩张市场份额。
扩产带来的降本效应明显。在2017年行业基膜半成品和涂布膜单价都低于预期的情况下，2018年初上海恩捷主动降价20%以锁定份额，令对手们不得不卷入价格战。
二三线隔膜企业则由于订单不足、产能利用率低下而导致盈利能力偏弱，产能扩张也十分缓慢。
而对于新进入者而言，隔膜行业重资产、重投入、研发周期长等特征都树立起一个较高进入门槛。
据广证恒生电新行业分析师潘永乐言，除了需要昂贵的专业进口设备之外，隔膜企业的先发优势在于，不断优化产品配方，利用规模量产保证产品良品率和一致性，而要想进入下游电池厂商供应链，这些都是必不可少的考量因素。
就当国内湿法隔膜大举兴产之时，日韩老牌湿法隔膜厂商却采取谨慎态度、扩产较少，错失市场发展机遇。
图源：广证恒生
湿法隔膜需求在全球新能源汽车动力电池的带动下，具备十分广阔的前景，需求逐渐增长几乎是确定性事件。
上海恩捷适时扩产，迎合需求，而这就使得下游动力电池企业的大额订单在考虑供应稳定性的时候更倾向于选择上海恩捷。
再叠加国产替代的过程，上海恩捷顺势成为湿法隔膜领域龙头企业。
03 半是暴涨，半是隐忧
在一秒钟内看到本质的人和花半辈子也看不清一件事本质的人,自然是不一样的命运。
——《教父》
不断扩产、并购、降本的恩捷，乘全球新能源电动车之风，成为隔膜领域的阿尔法公司。
去年9月，恩捷完成50亿元定增项目，国内外知名机构云集。摩根大通认购4.5亿元；比尔和梅琳达·盖茨基金会信托基金认购了2亿元；瑞银认购了1.75亿元；国调基金认购2.12亿元；高瓴资本相关的两家机构，天津礼仁和珠海赫成分别认购了9亿元和6亿元，合计15亿元。
得到一众明星投资机构认可的恩捷也不负众望，自去年下半年起，股价从80元/股一路攀升至最高点165元/股，市值达到1400亿，实现翻番。
然而在这场资本狂欢的幕后，风险和隐患却早已埋下。
今年初，李斌在NIO day 2020上推出蔚来固态电池生产计划。
突然现身的固态电池无疑向资本市场扔下一枚信息炸弹，也让头脑过热的投资者冷静下来，思考起隔膜的未来是否如纸上推演那般美好。
悬在隔膜行业头上的达摩克利斯之剑正隐约亮出利刃。
消息公布后没两天，市值千亿的恩捷股份在周一开盘后直接跌停，短短3个交易日，300亿化为乌有。
事后，李斌赶忙出面解释，蔚来采用的是“原位固化固液电解质（半固态电池）”，即本质上是同时含有固态电解质和液态电解质的锂电池。
说白了，这是一种过渡产品，是混合电解质的，其能量密度不如纯固态电解质的锂电池。
即便是一种过渡产品，但固态电池由于优异的性能表现，直击液态电池痛点，已被业界和学界公认为是下一步电池发展的主流方向。
传统液态锂电池（三元锂电池和磷酸铁锂电池）的基本结构都差不多，主要由正极、隔膜、负极，再灌上电解液制造而成。
液态锂电池虽然成熟且成本低，但是缺点也十分明显。三元锂电池安全性差，一旦受到剧烈冲击和针刺，车身容易爆炸；而磷酸铁锂电池则是能量密度低，续航能力较差，而且耐低温性差，冬季亏电明显。
固态电池在安全性、储能、续航等方面都远胜过液态电池。
目前，除了贵和技术成熟度不足的问题，就没别的毛病。不过已有不少国外汽车企业在固态电池领域有所建树。
手握1000多项固态电池专利的丰田已经对外表示，将于2021年正式亮相固态电池及相关技术；而从固态电池的专利申请方面看，日韩和美国厂商也占据了绝对优势。
图源：中国产业信息网
好消息是，现阶段，固态电池对锂电池产业链并不能产生实质性影响。
国联汽车动力电池研究院董事长熊柏青表示:“全固态电池现在距离商业化还很远，10年内攻克全固态难度挺大，反正这5年没戏了。”
全力进攻隔膜的恩捷似乎可以暂松一口气，但是公司疯狂扩张的产能已成为未来发展路上的“灰犀牛”。
2018-2020年，恩捷湿法锂电池隔膜年产能分别达到13亿、23亿和33亿平方米，同比暴增43%。
而这三年，恩捷湿法隔膜的出货量仅为4.68亿、8亿、13亿平方米，若按以往7成产品良品率来测算，恩捷的产能利用率一直维持在50%左右。
在利用率不高的情况下，恩捷大举扩产的成果一部分化为厂房中的库存商品。
2020年末，存货中的库存商品（产成品）从上年同期的5.6亿增长到10.2亿，同比大增92%，公司为此还计提了1.5亿的存货价跌准备。
图源：恩捷2020年报
这一指标的恶化，结合公司的产能建设大干快上，进一步加剧了公司的运营风险。
同时，公司折旧费用总额随着生产线建成增长明显，2020年，公司固定资产、油气资产、生产性生物资产等折旧费用合计5.46亿元，将近2019年全年2.96亿元的两倍。
随着更多的生产线落成，折旧费用还将攀升。
也就是说，但凡出现下游需求不达预期的情况，公司将同时出现库存积压资金占用、库存商品减值，以及被放大的经营杠杆带来的折旧加大影响，公司的盈利能力将遭到重大考验。
在投产路上狂奔的恩捷，还打算继续疯狂下去，据公司董秘透露，2022年锂电池隔膜上市公司，恩捷将争取把湿法隔膜交货能力扩大至40亿平方米。
再高的毛利率也难抵恩捷花钱的速度，对此，恩捷则依靠大规模融资来回血。
2020年公司通过可转债和定增一共取得约66亿融资，年中还将苏州捷力100%股权质押给银行，获得8.7亿元。
由此，恩捷的资产负债率也一路攀高，从2016年的16.77%上升至2020年的43.63%。
然而在这场举债扩产并购的豪赌盛宴上，恩捷宿命般地只能不断玩下去。
董事长李晓明在某采访中表示：“全年无休的生产线意味着产能和规模必须扩大，每年没有7-8亿平方米的生产量来达到规模效应的话，质量和成本难以得到控制。从另一方面来说，公司的产能规模也意味着可接受大批量、大规模的订单。”
在历史的进程中，也曾有隔膜龙头企业倒在疯狂扩产之路上，W-scope就是前车之鉴。
前文已提及，只做湿法隔膜的W-scope在2014年进入LG和索尼消费电池的供应链，业绩迎来二次爆发，同时在2015年市占率排名跻身全球前五。
就在同年，W-scope进入了加速扩产期。据统计，2015-2019年间共投入10条生产线，总产能约5亿平米，同时公司资本开支巨幅上升，15到18年总资本开支300多亿日元（20亿人民币）。
然而从2016年起，W-scope的毛利率开始下滑，从37%降至2018H1的3%，背后的原因在于产能利用率低下，以及新产线转固定资产导致的折旧费用大幅上涨。
图源：方正证券研究所
一般来说，新的生产线在安装完毕之后，需要经过调试、试运行、小批量生产、客户验厂以及产品送样测试五大步骤才能进入批量化生产的环节，延期的情况时有发生。
W-scope的4-9号线都存在四五个月拖期的情况，这种拖期带来的不仅仅是折旧的增加，样品的生产和送样测试都要耗费大量的材料、人工和燃料成本。
从W-scope的业绩情况看，隔膜的生产成本过高，已进入持续亏损的状态，经营难以为继，后续扩产计划也有夭折的可能，其大客户也会逐渐流失。
图源：中金公司研究部
从短期来看，企业积极扩产生产线，利用规模效应实现单位成本和折旧的降低是很有效的竞争策略。
但这同时是把双刃剑，当快速增长的产能导致产品价格降幅超过成本降幅时，隔膜行业的规模效应红利将逐步减退。
2020年新能源股票齐爆发，也把恩捷送上千亿市值。
但值得关注的是，恩捷第一大和第二大股东李晓明（Paul Xiaoming Lee）、玉溪合益投资有限公司（弟弟李晓华任法人代表的公司）在去年内多次进行减持，合计减持4.71%，累计套现13.65亿元。
盈亏同源，收益能如滚雪球般越滚越大，风险也在储蓄其自身能量，静待时机，释放出来。
参考资料：
1. 恩捷股份2020年度报告
2. 中金公司《恩捷股份：湿法隔膜领军，切入全球供应 》
3. 中金公司 《新能源车产业链研究：湿法隔膜进口替代加速，成长周期开启》
4. 东兴证券《 恩捷股份：如何在锂电隔膜行业实现后来者居上？》
5. 广证恒生《管中窥豹：从日韩锂电隔膜企业发展看我国锂电隔膜行业的现在和未来》
6. 方正证券《从国际比较角度看锂电隔膜行业发展》
7. 东吴证券《韩国SKI深度：狂奔的二线海外电池厂 20年元年启动》
8. 高工锂电《创新股份的锂电池隔膜梦》
9. 高工锂电《三星SDI社长赵南成访问上海恩捷 双方将深化供货合作》
10. 新材料产业《锂电隔膜产业的九大问题》
11. 广东电池《恩捷股份李晓明三十八载苦心耕耘，铸就全球湿法隔膜龙头》
12.中国产业信息网 固态电池领域专利情况分析
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