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标普信评认为，“企业规模”与信用质量之间的关联并不是绝对的，信用分析仍要回归到企业现金流的稳定性以及其对债务的覆盖能力。
“企业规模”对企业业务状况的影响因行业而异。根据我们的研究，样本企业中业务状况与“规模”相关度更高的行业有房地产开发、建筑工程施工、市场化发电及天然气等，“规模”并不显著影响业务状况的行业则包括交通基础设施、受监管的公用事业、基础化工、消费品等。
我们认为，衡量企业财务风险高低的核心因素是现金流对债务本息的覆盖能力，“规模”因素并不与财务风险直接相关。
外部支持方面财务风险有哪些，“企业规模”大小和利润贡献是评价重要性水平的主要维度之一，但我们也会考虑企业的业务属性、业务协同性、职能定位、所承担的社会责任等诸多因素。
我们在本文中将研究视角聚焦于“企业规模”对企业信用质量的影响，并探讨现象背后的原因。我们以约1,700家工商企业作为基础，将样本企业的潜在信用质量与总资产和总收入规模进行对比分析。本次研究的样本与标普信评于2021年1月12日发布的《如何理解标普信评的评级体系及信用区分度》所使用的样本相比，删除了部分近期财务数据不可得的样本。本次样本由约700家城投企业和约1,000家产业类企业组成，样本的行业分布与当前非金融发债企业的行业构成大体一致。
为了便于展示，我们将样本企业的资产和收入规模按分位数从小到大等分成6个区间，区间1至6对应的资产和收入规模从小到大排列。
标普信评认为，“企业规模”与信用质量之间的关联并不是绝对的。“企业规模”对信用质量的影响因行业而异，从偿债能力角度看，并非所有行业的企业都是“大而美”，信用分析仍要回归到企业现金流的稳定性以及其对债务的覆盖能力。
我们的案头分析结果显示，不同规模的样本企业相对均衡地分布在各个级别上，一部分规模很大的样本企业潜在信用质量较弱，处在分布尾部，而规模较小的样本企业也有相当一部分潜在信用质量好于中位水平。这样的分布反映了标普信评对于各个行业关键信用驱动因素的差异化判断，也表明“规模”并不是影响企业潜在信用质量的唯一重要因素。我们认为，对于业务状况、财务风险以及外部支持三个维度来说，都不能简单地认为“越大越强”。
“规模”对业务状况的影响因行业而异
我们认为，“规模”对企业业务状况的影响因行业而异。对业务状况的分析应更加关注行业本身的运行规律和商业模式，以及企业构建竞争壁垒的核心要素，进而落实到对企业现金流稳定性及其对债务覆盖能力的评价。我们认为，规模对于一些行业确实是重要的信用驱动因素，但并不能一概而论，有一些行业“不以规模论英雄”。由下图可知，在我们约1,000家非城投工商企业中，存在相当一部分潜在业务状况较好（1-3档），但总资产规模较小的企业。
我们认为，信用质量受到“规模因素”影响显著的典型行业包括：房地产开发、建筑工程施工、市场化发电及天然气以及资本品等。对于这些行业，企业规模的大小影响竞争地位和市场份额，一般情况下企业规模越大，经营稳定性就越强，业务状况与规模之间的关联度也就较高。
我们认为，对于一些行业，规模并非是影响企业业务状况的首要因素。典型的行业如交通基础设施、受监管的公用事业、基础化工、消费品、零售餐饮等。这些行业的关键信用驱动因素并不在于业务规模的大小，“规模优势”通常不是区分企业竞争力高下的绝对因素，也不一定是企业获得稳定现金流的必要条件。
对于规模并不显著影响业务状况的典型行业，我们将影响其业务状况的关键因素列示在表2。
现金流对债务的覆盖能力是评价财务风险的关键
我们认为，衡量企业财务风险高低的核心指标是现金流对于债务本息的覆盖能力，“规模”因素并不与财务风险直接相关。如果企业只是单纯通过债务扩张的方式推高了资产或者收入规模，但现金流获取能力较差，那么这类企业的财务风险要远高于那些稳健经营、杠杆率相对较低的企业。我们在进行信用分析时关注的是规模的成长是否能带来企业现金流产生能力的实质性增强，这是影响企业偿债能力变化的核心。由下图可知，在我们的评级体系中，有很多规模很大的企业财务风险仍然偏高，而很多规模并不占优的企业，凭借充沛的现金流和相对可控的债务规模，实现了较低的财务风险。
我们的分析显示，不含城投的样本企业中，资产规模大（区间6）但财务风险较高（4-6档）的企业主要集中在房地产开发、交通基础设施、建筑工程施工、采掘业等行业。
房地产行业属于资本密集型行业，开发期投入资金规模大，企业主要依靠销售回款和对外融资滚动经营。在行业快速发展的时期，相当一部分企业通过高杠杆、快周转的模式实现规模的快速扩张。部分房企竞争地位的提升伴随着财务风险的膨胀，在不断收紧的行业监管环境中面临严峻的挑战。
交通基础设施企业往往承担着所处地区重要的基建职能。基建项目的特点是投资规模大，现金流回收期很长，债务融资比例高。在基建稳增长、补短板的政策导向下，一部分企业资本开支压力持续较大，债务和杠杆需要在未来很长的时间周期内消化。
建筑工程施工行业竞争激烈，利润率较低，日常营运资金周转压力大。近年来为了获取订单，大中型建筑企业普遍参与PPP和BOT等投融资项目。这类投融资模式要求企业在建设期投入大量资金，运营期普遍很长。企业虽然利用投资拉动了业务规模的增长，但也造成杠杆水平攀升。如果所投项目质量偏弱或自身运营欠佳，则有可能在中长期内埋下偿债隐患。
“规模”是影响外部支持的维度之一
我们认为，企业规模大小和利润贡献是评价其对支持主体的重要性水平的维度之一。但是在规模之外，我们也会考虑企业的业务属性、业务协同性、职能定位、所承担的社会责任、在所属产业发挥的作用、声誉风险等诸多维度。如果一个企业的业务在所属集团或相关政府体系内相对边缘化，即使其资产或收入体量巨大，我们也不认为它会获得较高的外部支持。
在资产规模相对较小但外部支持极高的样本中，来自交通基础设施和受监管的公用事业的企业占比较高。我们认为，这类企业的重要性与其资产规模的绝对大小没有必然联系，其承担的社会职能是评价重要性水平的核心要素。这类企业通常是所处地区核心基础设施的运营主体，对于保障当地经济发展和民生稳定发挥着相当重要的作用，我们认为这类企业有可能获得极高的外部支持。但是，这类企业也具有很明显的地区性，经营范围通常集中在单一区域，因此资产规模一般而言并不会很大。
违约趋势：大型企业违约增多
我们发现财务风险有哪些，2014年以来的违约主体以规模较小的企业占主导。这些企业的业务状况普遍在所属行业处于尾部，对外部环境变化的抗压能力很弱。然而，自2020年起，部分规模较大的企业相继发生违约，大中型企业的违约占比有所上升。我们认为，规模优势并不一定能转化成危机情况下的偿债现金流，对“大而不倒”的信仰也许需要保留一份审慎。
|综合标普信评讯息
| 快递生态圈团队编辑整理
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