第一部分，最新的159号令
2019年10月18日，证监会发布【第159号令】：关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》的决定
其主要修改内容包括五项：
一是简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标。
二是将“累计首次原则”计算期间进一步缩短至36个月。
三是允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板实施重组上市交易。
四是恢复重组上市配套融资。
五是丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度。此外，明确科创板公司并购重组监管规则衔接安排，简化指定媒体披露要求。
这几个变化的目的，正如公告所说：完善符合中国国情的资本市场多元化退出渠道和出清方式，提高上市公司质量。
这句话翻译过来其实就是四个字：放松借壳。
不需要很敏感的洞察力，相信大家都能看出来，这次修改的核心就是放松借壳：减少限制，恢复借壳的配套融资，甚至允许创业板借壳。当然，放松借壳不等于鼓励炒壳，鼓励是不会鼓励的，这辈子都不会鼓励。虽然市场很可能会认为不再限制借壳就可以理解为可以炒壳，过犹不及和矫枉过正的故事一直都在上演，但放松借壳真的不等于鼓励炒壳，不要加太多戏，放松借壳真的不等于鼓励炒壳。
那么这次修改最重大的变化是啥？我认为归纳起来就两个：一、恢复借壳配套融资，二、允许创业板借壳。下面分解一下。
一、关于配套融资。
我们可以看另一个文件“《上市公司重大资产重组管理办法》第十四条、 第四十四条的适用意见”，里面明确了关于配套融资的监管尺度：上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格 100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核；超过 100%的，一并由发行审核委员会予以审核。
借壳的同时允许100%资产价格配套募资，基本等于没有约束，因为正常情况下IPO募资额是不会超过净资产的，更不可能超过其本身市值。这个约束就相当于教育小孩子如何好好吃饭的时候一本正经的说：吃饭要有吃饭的样子，不可以吃到一半就掀桌子，那样不礼貌。
所以，新版借壳就是一个加强版的IPO+一个最温柔的退市，装入了优质新资产的同时完成低效老资产的退出（以极好的价格退市）。
借壳配套融资本就是一个非常高效的资本运作手法，但因为在监管上遇到了显而易见的问题（各种钻政策空子）而在2016年被封印。如今重新祭出，也算是众望所归。个人觉得这个新的变化应该也是基于新的背景：1，这两年退市公司增多，对A股踩雷股民产生了比较大的冲击。还有很多垃圾公司面临出清，继续这样铁血退市对于投资者热情和信心的打击是比较大的。2，审核制和注册制的走向依然模糊，审核制的框架做类似注册制的事，但依然不是注册制，这对拟上市公司会产生一定的困扰，多一个借壳融资的选项不失为一个有力的补充。
二，关于创业板借壳。
创业板之前为什么不准借壳呢？因为理论上创业板的硬指标比较低，上市比较容易（理论上如此，实际情况自然并没有那么简单），不允许借壳可以打消那些到创业板上市然后卖壳的不良动机。
那为什么现在又允许借壳了呢？任何政策都是与时俱进的，创业板走到今天已整10年，已积累了一些不是壳但胜似壳的垃圾公司，公司的经营充满风险挑战，这是无法避免的，里面的大量可怜的投资者需要一个退出的渠道。借壳无论对已处万丈深渊的老公司里的投资者，还是跃跃欲试的借壳者的投资者，无疑都是双赢的。虽然一直都说股市有风险入市需谨慎，且创业板本来风险就大，愿赌服输才是他们应有的归宿，但中国的监管层最终还是仁慈的给了那些掉坑里的投资者一条活路。
归根到底，中国资本市场还不成熟，因为波动起伏过大，所以要给一个保底的安全垫。但善良的初心在现实中总是一次次被推上歧途，结出不那么善良的始终：正因为给了一个保底的安全垫，所以反而造成了肆无忌惮的波动起伏。 希望这次不再如此，但恐怕还是会如此。要真正结束这个循环，只能等到审核制完全退出历史舞台之后了。但审核真正离开，切换到一套全新的逻辑传导系统后多半也会遇到新的问题，所以说，投资者在外面一定要学会保护自己，因为证监会不可能永远保护你。
第二部分，资产重组与借壳
重大资产重组的准确定义是：上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。
中国证监会依法对上市公司重大资产重组行为进行监督管理，具体是：在发行审核委员会中设立上市公司并购重组审核委员会，以投票方式对提交其审议的重大资产重组或者发行股份购买资产申请进行表决，提出审核意见。依照法定条件和程序，对上市公司的交易申请作出予以核准或者不予核准的决定。
与资产重组方最息息相关的问题是：是否纳入监管范围，是否能被核准。
关于核准的标准，文件并没有说做到哪些就一定会核准，但是说了哪些情况是一定不会核准，所以对资产重组方来说，需要掌握的指导思想就是“身正不怕影子斜”，把所有该做的尽可能做好，做得体，然后等待裁决。
如果重组方案能不纳入监管范围，是最掌握主动的方法，但是借壳显然逃不过去。
借壳是重大资产重组中最重大的一种：直接替换成一个全新的资产。其实一般的重大资产重组也可以理解成是借一部分的壳，比如那些跟主业毫不相关也不具备任何盈利上的协同性的规模不是很大的资产重组，不就是借了一部分壳从而享受到流动性极高的资产变现机会吗。这种玩法能放着不管吗？显然不能借壳上市流程，所以就有了上市公司重大资产重组管理办法。
对重大资产重组的监管是双刃剑：1把牛鬼蛇神拒之于门外，2同时也会给正常资本扩张增加障碍，一次次修正的最终目的也是为了把1做到位，把2的影响最小化。所以我们看到了越来越完善的监管办法。
第三部分，借壳的的前世今生
至今证监会发布过5个版本的上市公司重大资产重组管理办法，分别是：
2008年4月的53号令（尚福林），
2011年8月的73号令（尚福林），
2014年10月的109号令（肖钢），
2016年9月的127号令（中国证券监督管理委员会主席），
2019年10月的159号令（易会满）。
以上信息来自证监会官网，见图1-5
这几个版本的变迁也映衬了借壳命运的前世今生：
在2008年的版本中，是没有配套融资一说的，到2011年专门加进去了，甚至加到了文件名中进行强调，“关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定”，意思就是“虽然我不鼓励借壳但既然你借壳了我怕你没想周全所以提醒你一下其实是可以这样做的。”到2014年没有变化，但到了2016年就加入了一个限制，基本等于否决了借壳配套募资，现在2019年又把限制去掉再次可以配套募资了。
为了验证政策产生的影响究竟有多大，从WIND拉取了历年借壳成功的家数（以最新披露时间也就是完成的时间为准），见表1：
我们发现非常明显2011-2016是借壳的活跃期（最高的2015年有37家），而其他年份都是个位数。说明配套融资是起到决定性的一个政策。因此可以预见，接下来在其他政策没有实质性变化的情况下，未来几年的借壳数量也会明显增多。（价值投资者强势插入背景音：放松借壳真的不等于鼓励炒壳，放松借壳真的不等于鼓励炒壳，）
总的来说，借壳总数量占比不多，是一种另类但却十分重要的上市方式。有不少知名的公司是通过借壳上市的。因为借壳上市有几个非常大的优势。
1，程序少，速度快
比如几大快递公司里面，除了中通去了美股，另外几家顺丰，申通，圆通，韵达都是集中在2016年底扎堆借壳上市的。对于当时的快递业态，毫不夸张的说，谁没上车谁就死。中国快递业的格局从最早的“顺丰和其他快递公司”变成了“上市的快递公司和没上市的快递公司”，当然，最终还是会变成“全球化的最有竞争力的快递公司和做得一般的快递公司”的格局。毕竟不是上市就成功了，还是要靠经营，成功借壳上市了没多久又糊掉了的也不在少数，比如2015年的37家借壳成功公司里，就有七家ST了： *ST神城，*ST秋林，*ST百特，*ST瑞德，ST中天，*ST保千，*ST中安，甚至还有一家进入退市流程的，就是臭名昭著的长生退。
2，可以避免正常IPO里很多复杂的细枝末节的合规要求
每年都有非常具影响力的公司借壳：有2015年的绿地集团和分众传媒，2016年的巨人网络，2017年的顺丰控股借壳上市流程，以及2018年的360。其中分众，巨人，360都是从美股私有化后回A股的。如果正常IPO的话，有各种理由可以否决他们。
3，有人乘风而来，是为了有人体面的离开
在审核制的背景下，借壳上市这种变相减轻监管的模式能够存在，和它能够解决一些确实已破败不堪的上市公司的离场问题有着莫大的关系。当然不能光占便宜，也得办事啊。比起强制退市的鸡飞蛋打，卖壳的归宿对于失落的投资者也是一种安慰，进一步的，借壳的存在为整个市场的垃圾股做了一个强有力的托底，无形中也为市场的估值稳固贡献了不小的力量。这个说小了是挽救了一批投资者，说大了是维系了整个A股市场的稳定。
循着这条罗辑，我们甚至可以解释过去几年的A股市场风格。对重大资产重组管理偏松的整个2011-2016年，小盘股（神创）经历了轰轰烈烈的大牛市，大量小公司靠着外延并购这一招杀手锏发起高速扩张和业绩的冲锋，带动整个神创一波又一波地走上高估值的极限然后才崩盘。而从2016年之后，没有了借壳的托底，收紧了资产重组，只能靠内生增长才能拿出好的业绩，A股就完全切换了风格，走上了白马蓝筹价值投资的牛市。
我们可以用经济周期，用资金成本，用政策驱动，用大国崛起甚至是日元汇率走势分别对照，都可以完美的解释过去的牛熊周期。我们套用上市公司重大资产重组管理办法的几度变迁同样也可以得到满意的答案。这大概就是所谓的万法归宗，大道趋同，一切因果同时又在其果与因之中吧。
资产重组曾是最具A股特色的一种炒作模式，匹配的是A股很长时间来的风格：追逐爆发性机会，追逐预期的强烈变化，快节奏的炒作，即使有着10%涨跌停和T+1的双重紧箍咒，A股在疯狂炒作上也从来不会甘居人下。但现在，A股已经走上了价值投资为主流的大道，俱往矣，无论是炒壳和炒重组，其号召力都被压缩进了价值判断的框架内，因为，无论是散户还是机构，都有了长足的进步，早已不是当年的武侠阿萌。
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