编者按/一方面是企业IPO审核趋严，审核通过率大幅下降；另一方面则是企业对借壳上市的热衷，不少企业为了规避更为严格的监管同时加快上市步伐而取道借壳。公开数据显示：新一届发审委已审核73家企业(包括二次上会企业)的IPO申请，通过率为60.27%，低于今年前10个月IPO审核80%的通过率。就在2017年11月29日，3家企业首发申请上会“零通过”。
12月7日，证监会发行监管部公布了两则发行监管问答，明确了首发企业预先披露的时间点和中介机构的履职事项，就首次公开发行股票申请的反馈回复时间、中止审查、恢复审查、终止审查等有关事项作出明确规定，其中包括IPO中止审查的八种情形。新规被业内视为严把入口关，紧盯IPO“深层问题”的信号。
显然，在这样的政策背景之下，借壳上市必将迎来新的高潮。公开数据显示企业上市解决之道，就在11月和12月借壳上市的企业多达数十家，以360借壳江南嘉捷(601313.SH)回归A股为起点，闽系房企福晟集团透过反向收购借壳佑威国际在香港成功上市。
不过，企业借壳上市也并非是一马平川，12月5日，奥瑞德72亿元并购案“巧避”借壳红线一事遭证监会问询，而在此之前，上市公司实际控制人左洪波先期入股标的公司合肥瑞成，被看作是规避借壳前后上市公司实际控制人不发生改变进而规避“借壳”的关键一步。
紧接着，12月7日晚间，证监会官网发布的并购重组委2017年第69次会议审核结果公告显示，东方市场(000301.SH)发行股份购买资产未获证监会审核通过。这也意味着，国望高科拟逾127亿元借壳东方市场上市的愿景落空。不仅如此，360借壳江南嘉捷回归A股也仍然面临不确定因素，其中就包括360披露的42位股东中最终出资人是否会超过200人的问题。
由此，借壳上市，当真是“要说爱你不容易”，如何选对壳，如何把壳的资产出净，如何最大化股东的利益，同时又符合监管规则，所有这些，都考验着借壳上市操盘者的智慧。伴随证监会对于上市公司重大资产重组监管趋严，复杂的交易结构设计的背后更突显着当事者对市场、对政策的敏锐度。
选壳
壳公司的市值越小越好
众所周知，寻找合适的壳公司是借壳上市中最关键的步骤之一，关系着借壳上市的最终目的能不能实现。尤其是2016年9月，证监会发布了号称“史上最严重组新规”的《上市公司重大资产重组管理办法》，进一步增加了选壳的难度。
那么，企业要借壳上市，需要注意哪些问题呢？
大成律师事务所高级合伙人段爱群律师就告诉《中国经营报》记者，“壳公司的选择及交易方式，既要考虑到法律的相关规定，还要尽可能地实现股东的利益最大化，同时避免不必要的风险。”
首先，从法律法规角度来看，创业板公司是不能借壳的。刚刚上市不满3年的，也不可能卖壳，因为上市不满3年，大股东限售股还没有解禁，不可能实现借壳背后实际控制人的变更。当然，上市时间不长的公司即使经营不善也仍然有再试试的想法，因为上市不易，不会轻易放弃。
其次，从监管层面来看，借壳国有企业比较困难，因为涉及复杂的审批流程，加上国有企业上市公司的壳往往被地方视为资源而倍加珍视，借壳企业要取得实际控制人需要上报国资委审核，而这里就有一个国资流失的风险，所以通过审核的难度可想而知。即使审核有望通过，过长的审核周期也往往让企业望而却步。所以，国有壳对希望借壳上市的企业来说不是一个好的选择。
除此之外，如果上市公司或其控股股东被处罚，也会让壳失去吸引力。举例来说，2016年，双象股份(002395.SZ)壳资源将工业废渣交给他人处理，后被丢弃于路边，被无锡市法院罚款500万元。伴随企业环保责任的进一步强化，很多企业在环境方面的协同能力非常值得关注，稍有不慎，很可能在企业借壳的关键环节遭遇地雷。
再次，刚做过增发或再融资的上市公司，账上有很丰盈的现金，同时股本扩大，引进了很多新的股东，应该说，这种壳也不适合作为借壳标的。当然，过去到处卖壳，各种重组，历史沿革复杂的就更不适合做壳。
最后，也是最为关键的一点就是要看壳公司的市值和壳公司的干净程度。从壳公司的市值来说，壳公司的市值越小越好。因为壳公司市值大，将大大摊薄被借壳公司股东的权益。以360借壳江南嘉捷为例，壳公司的市值就只有30亿元。
事实上，在360披露借壳江南嘉捷(601313.SH)之前，有市场分析曾经指出，Qihoo 360私有化成本93亿美元，回归A股估值应不会低于900亿元(尚不含可能非公开发行募集配套资金部分)，其借壳对象的散户(社会公众股)市值应不低于100亿元，考虑到散户市值一般不超过总市值65%(大股东及机构持股一般不低于35%甚至更高)，则被借公司总市值不应低于153亿元，否则就达不到“借壳后新公司社会公众持股比例高于10%”的上市标准。
这种分析还认为，以360安全业务1500亿元的估值上限计算，估算奇虎360选择壳的市值在150亿元至257亿元之间。
然而，市场预测没有想到的是，在此次重组中，360的估值仅为504亿元，不仅低于Qihoo360私有化之时的价格，也要低于市场对其千亿估值的预期。而这样的估值，装入市值仅为34亿元的江南嘉捷就不会违背上述标准，同时，其估值修复完全可以交给二级市场来完成。后续市场表现也完全证实了这一点，11月30日，江南嘉捷拉出18连板，360市值达到了3312亿元。
这里面有一个重要的问题，就是被借壳公司股东的利益。以360的优质标的和议价能力，如果找一个大市值公司借壳，很多人会搭便车，但壳公司的实际控制人未必会获得很大的利益。而事实上，壳公司股东的利益恰恰关系到壳的干净程度。
段爱群律师就告诉记者，“在借壳上市过程中，借壳一方往往并不需要壳公司里的一些资产，希望对方卖掉，但是对壳公司来说，卖掉资产，股价就会降下来，买壳的价格就便宜了，这显然对卖壳一方不利。而驱动卖壳一方接受这一条件的前提，一定是方案的策划者或设计者使原来的出借人也就是壳公司的股东有利益才行。”
这也恰恰是壳公司的市值越小越好的原因所在，壳公司的市值越小，也就为后面的策划和设计留下了足够的可供斡旋的空间。
净壳
如何在收购重组过程中将壳处理干净
对于借壳方来说，如果选壳是第一步的话，那么，净壳则是第二步，而且净壳与选壳密切相联。
杨莹毅律师表示：“壳是否干净有两个层面的含义，首先是有没有或有负债或者风险，其次是能否顺利实现剥离。”
通常而言，壳公司准备放弃控制权接受被重组，多是源于自身经营困难。需要借壳方来拯救危机局面。由此，壳公司的或有负债风险也是必须要关注的。“摆在桌面的问题可以在决策前思量代价和解决方案，就怕交易之前不知道的，明枪易躲暗箭难防就是这个意思。”
当然，如果或有的负债或风险借壳方如果有能力处理，最终也能将这个壳变成一个无资产负债、无业务和无人员的“净壳”也未尝不可。
再来回顾一下360借壳江南嘉捷的案例，江南嘉捷公告作价 18.72 亿元置出全部资产(全资子公司嘉捷机电)，其中 90.29% 的股权作价 16.90 亿元转让于江南嘉捷实际控制人或其指定第三方。剩余 9.71% 股权作价 1.82 亿元，与360 100% 股权等值部分进行置换，拟置入360全部资产合计作价 504.16 亿元，差额部分 502.35 亿元由江南嘉捷发行股份 63.67 亿股(7.89 元 / 股)向360全体股东购买。360承诺 2017年~2019 年扣非净利润分别不低于22 亿元、29 亿元和 38 亿元。交易完成后，360董事长兼 CEO 周鸿祎将成为上市公司实际控制人。
重点是，“其中 90.29% 的股权作价 16.90 亿元转让于江南嘉捷实际控制人或其指定第三方。剩余 9.71% 股权作价 1.82 亿元，与360 100% 股权等值部分进行置换”。这意味着江南嘉捷的全部资产都从上市公司剥离，后续这个公司完全是干净的，与江南嘉捷原先业务无关。
由此，不难看出，净壳是一个动态的过程，并不是企业一开始就能找到干净的壳，而是通过各种交易的设计和安排最终实现资产债务的转移。
杨莹毅律师就表示，“通常而言负债在公众公司比较安全，另外负债转移在银行属于债务重组，后来人不愿给前任擦屁股，必须负债不会因为变动受损才可以。对于多数上市公司而言，强大有实力的母公司是净壳剥离的前提条件，在实践操作中能顺利剥离成净壳都不轻松，如何搞定债权人要看承债实力。”
在近日奥瑞德(600666.SH)72亿元跨界并购合肥瑞成100%股权一案中，本来奥瑞德的设计堪称完美，先期入主标的资产避免了后期并购上市公司股权带来实际控制人变更而触发的“借壳红线”，但是，由于与标的资产股东的争议，最终这起堪称完美的并购设计暴露在了监管部门面前，并进而遭到证监会的询问。
在该案中，两个重大变数都涉及的壳公司的“干净”问题。也正是这两个问题，让上交所关注到了本次交易的重大不确定。
第一个变数是标的资产股东的出资方希望参与到交易中来。在该案中，由于China Wealth、合肥瑞成按照22.59%、77.41%的比例分别持有香港瑞控，通过香港瑞控持有Ampleon控股，因此，China Wealth与合肥瑞成享有共同出售权利。然而，近期上交所接到的投诉显示，China Wealth的LP股东，中国华融国际控股一直主张参与本次交易，但从未得到公司明确回复。若华融国际坚持行使随售权，将导致本次交易方案出现重大变更，导致交易的推进存在重大不确定性。
第二个变数是Ampleon控股存在偿贷压力。这也就是前述所说的债务风险以及谁来“擦屁股”的问题。在该案中，Ampleon控股曾与中国银行卢森堡分行等3家银行签订金额为6亿美元并购贷款协议，截至2017年8月31日，贷款余额尚有3.2亿美元。
段爱群律师告诉记者，“借壳上市(重组)有很多种交易模式，兑价的支付可以是股权支付，也可以是资产支付，当然也可以用现金支付，这都是税收筹划方面的问题。但更重要的是，重组是一个愿意借，一个愿意出借，出借人为了更大的利益邀请有实质性资源的人进来，这里面会有一个默契，以及很多交易上的选择。但是，照顾到更多相关者的利益，比如债权方，标的资产的相关股东等都非常重要，这关系到借壳能否顺利实现。”
利益
如何让股东利益最大化
对于借壳上市的操盘人来说，如何通过借壳操作实现股东利益最大化是一个最核心的问题。在众多的重大重组案例中，有多种操作的模式，但宗旨只有一个，那就是借壳企业股东利益最大化。
在“长城电子”借壳“中电广通”(600764.SH)一案中，交易者设计的模式是“重大资产出售”“发行股份购买资产”。而在“卓郎智能”借壳“新疆城建”案例中，整个重组交易包括了资产置换、置出资产承接及股份转让、发行股份购买资产三部分。
在后一个案例中，交易双方还约定，“上述资产置换、置出资产承接及股份转让、发行股份购买资产互为条件，其中任何一项不生效或因故无法实施的，其他两项也不生效或不予实施。”由此不难看出，双方对交易风险的控制。
在360借壳江南嘉捷披露的重组草案中，本次重组也包括重大资产出售、重大资产置换及发行股份购买资产两大部分。其中，拟置入资产504.16亿元，为上市公司2016年末资产总额28.18亿元的1789.27%。重组后，上市公司实控人由金志峰、金祖铭变为周鸿祎。
在这些案例中，不管是从上市公司的母公司角度切入，还是从上市公司子公司角度装入资产，模式选择的唯一前提就是股东利益的最大化。
段爱群律师告诉记者，“税收筹划往往是企业借壳过程考虑的一个非常重要的问题，因为这关系到企业需要缴纳的动辄几百万甚至数千万的税收。一般来说，资产交易所引发的现金收购往往会涉及到企业所得税的问题，同时还要缴纳相关的营业税和增值税，而承债式的整体并购所进行的产权交易行为虽然可以避免缴纳企业所得税，但是承担大量不必要的债务对企业后续发展不利。所以，在实践中，企业往往会置出没用的资产，然后进行股份转让或发行股份购买资产，由此可以大大节省企业在交易过程中的税务负担。”
值得注意的是，伴随重组新规出台后借壳过程中利益输送与安排空间的减少，可能会增大直接壳费与重组成本，这将进一步引发交易双方对模式设计及税收筹划的敏感度，以最大限度降低重组成本。
此外，壳公司如果不是“净壳”，其原有不良及“有毒资产”影响很可能为借壳企业埋下地雷。即便壳公司被处理为“净壳”企业上市解决之道，仍然可能受其或有负债等的影响而受到损失。为此，借壳过程中的各项前置条件的设计就显得特别重要。
观察
借壳上市监管趋严
近日，国望高科拟逾127亿元借壳东方市场上市未获证监会通过引发市场关注。其中，一个非常重要的原因就是本次交易标的资产在报告期内经营模式发生重大变化，且交易前后存在大量关联交易，不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十七条和《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定。
这透露了一个非常重要的信号，那就是借壳上市监管将越来越严。而事实上，早在去年9月，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》新规，就已经预示了监管趋严时代的来临。
公开数据显示：2016年证监会核准的重组上市项目19单，比2015年下降49%。虽然直到目前，2017年还没有最终的数据出炉，但从证监会反馈的信息来看，证监会正在从更深层次来关注上市公司的重大资产重组行为。
早在今年上半年，证监会新闻发言人就指出，“(重组企业)有的突击打散标的资产股权，有的刻意把大量表决权委托给他人，还有的通过定向锁价配套融资，来规避实际控制人变更的认定，进而逃避重组上市监管。对于此类情形，会依规认定其构成重组上市，目前，已有9单此类项目终止了重组。”
今年9月21日，证监会公告发布了修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》，指出“(借壳上市企业股东)如为合伙企业，应当穿透披露至最终出资人，同时还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系(如有)”。
这意味着，对在“穿透”披露标准问题上，借壳上市的严格程度已经几乎等同于IPO。
红塔证券副总裁沈春晖就曾撰文指出，由于监管趋严，“监管意义上”的借壳上市与“实质意义上”的借壳上市中间的空间已经越来越小。为了规避监管而实现借壳上市的操作会越来越难。
因为，一般来说，企业希望借壳上市的实质主要有两点：一是获得壳公司(上市公司)的控制权，另一个就是将自有资产装入壳公司(资产置入)。但是，从修订后的标准来看，监管卡住的也正是这两个问题。《上市公司重大资产重组管理办法》就规定，同时具备以下两个条件构成重组上市：其一，上市公司控制权发生变更；其二，上市公司新控制人(即收购人)注入上市公司的资产达到一定标准(达到标准中的其中一条即触及)。
对于控制权的变更，除了《上市公司收购管理办法》在持股数、表决权，以及在实际支配公司董事会人选等的要求之外，《上市公司重组管理办法》规定，只要交易前后可以支配公司重大的财务和经营决策的董事、高级管理人员发生变化的仍然构成上市公司实际控制人变更。
同时，对于收购人(即变更后的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人)向上市公司注入的资产触及标准，监管规定了资产注入触及标准可以分为三个层次七项标准，达到其中任何一项即触及。
其中，第一个层次包括了五项100%财务指标，即资产总额、资产净额、净利润、营业收入、对价股份占原股本比例。第二个层次为导致上市公司主营业务发生根本变化的。具体指上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到前面五项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化。在国望高科拟逾127亿元借壳东方市场案未获得审核通过，就涉及这方面的原因。
值得注意的是，为避免“类借壳”的漏网之鱼，第三个层次赋予了监管部门一个进行实质性判断的兜底条款，即证监会认定可能导致上市发生根本变化的，也将触及借壳重组的监管红线。
除了对借壳行为的严格认定，在监管措施上，借壳上市不允许募集配套资金，这意味着此前获得配套融资认购资格的主体通过非公开发行的定价机制获得的巨大利益空间不再可行。
沈春晖就表示，“这不仅使得借壳的同时让壳公司获得融资不再可能，也斩断了一条可能伴随利益输送的链条。”
此外，对锁定期的规定也在一定程度上防止了借壳者借机炒作的动力。根据《上市公司重大资产重组管理办法》(2006年)的规定，构成重组上市的交易，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份。
同时，除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。
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