特匠律师说案例｜股权投资中，约定获取固定收益，属于明股实债吗？
（2020）最高法民申2759号
在某基金公司起诉通联资本回购之前基金公司投资于汉川公司的股权一案中，通联资本作为申请人向最高法院申请再审，称“某基金公司在形式上通过1.87亿元的投资持有了汉川公司股权，汉川公司亦修改了公司章程、变更了工商登记。但是根据《投资协议》约定，农发公司不向汉川公司委派董监高、不直接参与汉川公司经营管理，并且每年收取固定的收益，某基金公司实际事出借资金股权投资价值及未来收益，是借款关系，即“明股实债”，故而，股权投资无效。”
再审合议庭经过审理后认为：
第一，通联公司主张《投资协议》所涉法律关系系“明股实债”。理由是，根据《投资协议》约定，农发公司对1.87亿元投资享有固定收益权，却并不实际参与汉川公司经营管理，并在约定的股权回购条件成就时，有权选择要求通联公司回购，这表明农发公司与汉川公司之间的法律关系实际为借款关系而非股权投资关系。然而，根据《投资协议》关于固定收益和股权回购之约定可知，该《投资协议》实际上是典型的股权投资协议。
第二，在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，即是所谓的“对赌条款”。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非 “明股实债”。此类“对赌条款”，只要不违反上面关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，即为有效。
也就是说，最高法院是秉持了获取固定收益的股权投资也是股权投资的观点，固定收益只是各方关于投资收益的灵活约定，并非由此可以变股权投资为借贷。在（2020）最高法民申4915号一案中，涉案的《合作协议》第五条、《出资协议书》第五条均约定，案涉项目建成并经过240小时运行验收合格后的6年内，富民众佳公司应当分期并逐步完成回购高创公司的所有股权股权投资价值及未来收益，回购价格为（1）+（2）：（1）甲方注册资本金4000万元，（2）4000万元×16%×自风机运行验收合格之日起至回购完成之日所经过的年数，富民众佳公司也是基于投资方收取固定回购，诉请确认投资方的股权投资无效，实际为借贷。
此外，在最高人民法院（2019）最高法民终355号案例中，也是投资者通过增资入股对目标公司进行投资，并以逐年退出及回购的方式收取固定收益，被投资一方认为明股实债无效。不过最高法院合议庭认为“基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的‘名股实债’的借贷情形”。
从历年的“明股实债”争议来看，最高法院秉持了一贯的观点，就是除非存在明显违反“风险共享、利益共担”以及“利润分配、公司资本管制”等原则，否则，股权投资有效，老股东要按照协议约定回购。
以上案例仅供参考。
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