读完鲜美来食品股份有限公司（简称“鲜美来”）418页的招股说明书（拟在上交所主板上市），估值之家有两个明显的感受：
一是新晋保荐机构光大证券撰写招股书的水平很高，读起来令人酣畅淋漓，把鲜美来“水产品预制菜龙头”的成长故事讲的很顺溜！
二是对于这么一家净利润、股东权益持续增长的“龙头”公司而言，为什么前五大客户、前五大供应商的业务合作持续性都那么差呢？
据招股书披露，鲜美来自2019年以来，前五大客户销售收入占营业收入比例持续下滑，2021年上半年这一比例更是从30.69%骤降至20.31%；前五大供应商则是变动剧烈，居然没有一家供应商能够贯穿三年又一期的报告期，而且有大量采购金额超千万元的供应商居然是自然人！
带着这个疑问，估值之家查阅了鲜美来的仓储装卸费、差旅费、招待费、水电费等微观数据，发现这些数据在部分报告期内与营业收入、营业成本的匹配度很差、彼此变动方向甚至相反！
以水电费为例，2019年鲜美来水费同比下降16.23%，电费同比仅增长4%，远低于当年营业收入同比18.62%的增长、当年营业成本同比20%的增长！
常识告诉我们，一家正常经营的加工制造类企业，营业收入、营业成本的变动幅度应与水电费的变动幅度大致匹配，何况对于主要原材料为冰鲜虾的鲜美来而言，需要大量的工业用水解冻并清洗冰鲜虾身上的污泥！
这很不正常！
鲜美来此前的上市辅导机构由中金公司突然变更为光大证券也不正常！
鲜美来报告期内“吃干抹净”型的现金分红策略也不正常！
鲜美来前五大供应商中存在多个采购金额动辄数千万元的自然人更加不正常！
鲜美来经销商模式收入占比快速提升、直销模式与商超模式收入占比快速下降也颇为可疑！
鲜美来第三方回款中存在巨额的关联方回款就更为可疑！
这些种种的不正常、可疑之处，均指向了一种可能：鲜美来是否通过向自然人采购原材料、向股东现金分红等渠道进行缺乏商业实质的资金循环造假，进而虚构收入、虚构成本、虚构利润，最终实现跨越主板8000万元净利润的隐性上市门槛？
对于这些关键可疑信息，保荐机构需要进行进一步的核查、披露并给出合理解释！
鲜美来是一家很“美”的公司吗？
鲜美来的主营业务是水产品预制菜的研发、生产和销售，主要产品包括以虾滑等为主的即烹类预制菜，以虾仁、生鱼片等为主的即配类预制菜。
水产品预制菜行业的上游是众多海产品捕捞公司、批发商和渔民，下游是餐饮、商超、批发商、消费者。
可见，这个行业的优势在于上下游均比较分散，不存在原材料被“卡脖子”的问题，下游需求也不存在很强的周期性特征，需求会随着经济发展和居民消费升级持续增长。
当然，这个行业的劣势也很明显，那就是进入门槛不高、竞争非常激烈，消费者对品牌的依赖度较差，比如仅在京东上热销的虾滑品牌就有数十种；此外，消费者可选择的替代品也较多，虾滑、虾仁的替代品有鲜牛肉、牛肉丸、鱼丸等等；同时，这个行业的经营杠杆系数较低、对生产设备等重资产依赖度较低、生产工艺流程也较为简单，因此，这个行业很难像空调行业、白酒行业那样形成寡头垄断格局，即使头部企业也很难建立起坚固的护城河。
鲜美来正是处在这样一个成长空间较大、但竞争又异常激烈的行业，行业毛利率总体偏低，鲜美来的毛利率大致在20%至24%之间波动、并略低于行业平均水平。下表是鲜美来与同行业可比上市公司毛利率的详细比较：
如该表所示，鲜美来的毛利率除2020年跳升幅度达11.53%之外，报告期内毛利率大致呈现下行趋势；可比公司中，除味知香之外，安井食品、海欣食品、千味央厨2020年毛利率均出现了不同程度的下滑。
估值之家查阅了鲜美来2020年的原材料采购价格和产成品销售价格，发现两者的变动幅度均小于当期毛利率11.53%的跳升幅度。
其中，原材料采购价格有降有升，主要原材料冰鲜虾采购价格2020年同比下降6.2%，其余原材料采购价格则大部分出现上涨。假设2020年营业成本中直接材料50879万元全部为冰鲜虾，对应采购价格下降的影响金额为3154万元：
其中，产成品销售价格也是有升有降，主要产成品虾滑销售价格2020年仅同比上涨了1.07%，生鱼片销售价格涨幅虽达11.39%但占营业收入的比重仅为5%左右：
考虑到鲜美来2020年营业成本中的直接人工、制造费用分别同比上涨了27.7%和1.56%，同时运输费用首次计入营业成本，三者合计影响营业成本2211万元，在很大程度上对冲掉了2020年主要原材料采购价格下降6.2%对毛利率提升的贡献：
与此同时水电上市公司，鲜美来2020年受疫情影响营业收入同比下降了6.7%，在下游需求下降、产品销售价格基本未涨、原材料采购价格虽略有下降但效应被直接人工等其他费用基本对冲掉的情况下，当年毛利率脱离下降通道突然跳升就显得颇为可疑！
再考虑到鲜美来最近一个完整会计年度即2020年扣非归母净利润仅为8682万元、刚刚跨越主板8000万元净利润的隐性上市门槛，就令人不得不怀疑其是否存在超出会计准则的财务操纵行为！
另一方面，如果鲜美来不存在过度财务操纵行为，即假设利润、资产都是真实发生真实记载的，那么，单从关键财务数据来看，鲜美来称得上是一家很“美”的公司。
2018、2019、2020、2021上半年，鲜美来分别实现营业收入7.68亿元、9.11亿元、8.50亿元、4.09亿元，分别实现净利润5802万元、8977万元、9026万元、3900万元，分别实现扣非归母净利润5762万元、8207万元、8682万元、3155万元，期末股东权益分别为2.5亿元、3.71亿元、4.42亿元、4.53亿元。
可见，三年报告期内净利润、股东权益均保持稳定增长。
鲜美来的净资产收益率（ROE）水平也显著高于安井食品、海欣食品、千味央厨，但低于味知香：
估值之家比较了安井食品与鲜美来的销售净利率、资产周转率、权益乘数：在这些可比公司中，安井食品作为行业龙头营收规模要远高于其他家，味知香营收规模最小甚至小于鲜美来。据此，安井食品的ROE更具有代表性、参考性。
销售净利率代表产品竞争力和管理水平，资产周转率代表运营效率，权益乘数代表资本结构。也就是说，从表面上看，安井食品的产品竞争力、管理水平、运营效率都要弱于鲜美来。由表可见，安井食品的销售净利率低于鲜美来，资产周转率远低于鲜美来，权益乘数则远高于鲜美来。
事实真的是如此吗？
安井食品2020年的营业收入为69.65亿元，体量是鲜美来的8倍，
2018至2020年安井食品的毛利率、存货周转率也显著高于鲜美来。从这个角度而言，安井食品的“大公司病”并不明显，产品竞争力、管理水平、运营效率都要高于鲜美来。
为什么从ROE和毛利率、存货周转率两个角度得出的结论会截然相反？到底哪种结论是对的？鲜美来到底是一家很“美”的公司还是很“不美”的公司？
从鲜美来的其他异常数据来看，鲜美来的“利润”和“股东权益”两个数据可能出现了虚假记载或人为操纵，因此后一种结论大概率是对的！
水电费等微观数据为何如此异常？
报告期内，鲜美来的期间费用明细详见下表：
由表可见，2019年销售费用与管理费用合计金额同比增长1.89%，远低于当期营业收入同比18.62%的增长。
由于鲜美来的销售模式为“直销+经销+贸易”，非常需要销售团队和管理团队进行强有力的驱动，因此销售费用、管理费用的增长应该与营业收入的增长高度匹配才合理。
2019年鲜美来的销售费用、管理费用的增长与营业收入的增长明显不匹配！
不匹配的原因只有两种可能：一种可能是通过阶段性压低职工薪酬，进而粉饰业绩；另一种可能则是虚增了收入。
估值之家通过查阅鲜美来的销售与管理类职工薪酬、销售类仓储装卸费、销售类交通差旅费、销售类办公招待费、水电费等异常微观数据发现，上述两种可能性或许同时存在！
员工薪酬异常点：2019年销售人员薪酬和管理人员薪酬合计金额同比仅增长0.15%、同比基本持平，其中，销售人员薪酬居然同比下降了1.96%！
仓储装卸费异常点：2019年销售费用中的仓储装卸费为419.21万元，较2018年的499.44万元同比下降了16.06%！
差旅费异常点：2019年销售费用中的交通差旅费为412.82万元，较2018年的454.34万元同比下降了9.14%！管理费用中的交通差旅费2019年也同比下降了11.42%！
办公招待费异常点：2019年销售费用中的办公招待费为292.19万元，较2018年的377.58万元同比大幅下降22.62%！管理费用中的办公招待费2019年也同比下降了2.73%！
水电费异常点：2019年水费同比下降16.23%，电费同比仅增长4%，
不但低于当年营业收入同比18.62%的增长，而且低于当年营业成本同比20%的增长！
看到一个个的异常微观数据，我们不禁发出感慨：鲜美来销售团队的无私奉献精神真强，在降薪的情况下居然能实现销售奇迹！鲜美来销售团队远程操纵客户签单的能力真强，居然在出差减少、请客户吃饭喝酒减少的情况下还能实现销售奇迹！鲜美来仓储装卸费下降没关系，
是不是可以在云端仓储，是不是可以用意念装卸？鲜美来工业用水下降也没关系，是不是2019年采购的部分冰鲜虾不需要解冻、不需要冲洗就可以进行加工？
神秘自然人供应商是“稻草人”吗？
报告期内，鲜美来前五大供应商有三大异常特征：
一是变动非常剧烈，居然没有一家供应商可以完整贯穿三年又一期的报告期，几乎每个报告期前五大供应商中的大部分面孔都“焕然一新”。
二是2019年的前五大供应商中，宁明县丰凯食品有限公司、合浦亿华水产品贸易有限公司分别成立于2018年7月和9月，刚刚成立几个月就开始向鲜美来大额供货。
其中，宁明丰凯在2020年、2021年晋升为鲜美来第一大供应商，交易金额也上升至5356.66万元、2143.18万元，合蒲亿华则在前五大供应商名单中一闪而过。
据天眼查信息显示，宁明丰凯截至2020年底的社保参保人数也仅为3人。
此外，根据前五大供应商的披露格式推断，宁明丰凯与自然人黄小凤应该存在关联关系。比如2021年上半年前五大供应商中的青岛东泰兄弟进出口公司、青岛东泰海石进出口贸易公司并列出现在第二大供应商位置，两者就存在关联关系。
可疑的是，宁明丰凯、黄小凤既然存在关联关系，为何鲜美来不全部通过同为法人主体的宁明丰凯进行更为规范的采购呢？这一点上，商业合理性存在明显不足。
第三大异常特征是曾先后出现过5个神秘自然人供应商，而且采购金额动辄数千万，可谓是你方唱罢我登场、接力传续。
从常识判断，那些动辄数千万元出货的渔民或海产贸易商出于方便交易的目的应该都注册有公司。问题是，这些神秘自然人的真实身份是渔民或者海产贸易商吗？有没有可能他们的真实身份是“稻草人”？由表可见，这
从常识判断，那些动辄数千万元出货的渔民或海产贸易商出于方便交易的目的应该都注册有公司。问题是，这些神秘自然人的真实身份是渔民或者海产贸易商吗？有没有可能他们的真实身份是“稻草人”？由表可见，这5个神秘自然人供应商有两个明显的特征：一是采购金额都过千万，最高采购额高达5543万元；二是鲜美来与这些自然人的采购交易持续性很差，与周晓娟、陈少宜、黄小凤的交易仅偶然发生了一期，与林鸿升、盛游运的交易则仅发生了两期，这一点与其他法人供应商交易持续性差的特征比较类似。
此外，鲜美来自2018年3月就开始进行频繁的增资及股权变更，2019年2月更是整体变更为股份有限公司。也就是说，鲜美来自2018年3月就开始积极筹备上市，彼时难道不知道与自然人供应商发生大额采购交易的行为是发行上市过程中的“大忌”吗？
毕竟，国内从事海产品捕捞和进出口的公司成千上万，为何必须选择众多自然人进行大额采购？
以上三大异常特征，鲜美来在招股书中均未进行任何说明、解释！
经销商模式占比飙升意味着什么？
预制菜行业的销售模式分为商超模式（连锁超市）、直销模式（大型连锁餐饮和食品深加工厂）、经销商模式、贸易模式、自营模式（线下直营店和电商旗舰店）、加盟模式（加盟商线上线下开店）等。
通常而言，商超模式和直销模式的特征是客户稳定、需求量大、毛利率相对较低，经销商模式和贸易商模式的特征是客户不稳定、需求量不稳定、毛利率中等，自营模式和加盟模式的特征是现金流稳定、毛利率较高。
鲜美来的销售模式主要为商超模式、直销模式、经销商模式和贸易商模式。
报告期内，鲜美来商超模式、直销模式占比持续下降，其中直销模式占比从23.39%大幅下降至12.66%，商超模式占比从23.59%大幅下降至13%；经销商模式占比从22.81%大幅上升至44.47%，一部分原因是贸易模式的客户转为经销商模式的客户，另一部分原因是新增经销商数量较大：
由于商超模式、直销模式对供应商标准筛选较为严苛，经销商模式和贸易模式对供应商的选择相对宽松和随机，因此根据鲜美来销售模式的剧烈变化可以理性推测，报告期内公司的产品竞争力出现了较为严重的下降。
鲜美来报告期内前五大客户收入占比的大幅下降，也从侧面验证了其产品竞争力出现严重下降的推测。
报告期内，2018年前五大客户收入占比为28.45%，2019年跳升至34.96%的顶峰之后便掉头进入下降通道，2020年、2021年上半年占比分别为30.69%和20.31%。
沃尔玛作为典型的商超模式客户，在2018年作为鲜美来第3大客户销售金额达4171.15万元，之后仅在2020年作为销售金额3873.48万元的第五大客户出现过，其余报告期前五大客户均未再见到沃尔玛的身影。
沃尔玛作为必需消费品品牌渠道的必争之地，鲜美来就这样丢失了阵地，殊为可惜，可能需要深刻反思一下。
鲜美来商超模式和直销模式占比骤降、经销商模式占比飙升，除了映射出产品竞争力下降，可能还有更加丰富的含义。
从审计的角度而言，商超模式和直销模式的客户较为稳定、体量也较大，执行审计程序会相对比较顺畅；但经销商模式的客户较为分散、体量也较小、稳定性也较小，审计程序的执行难度会大大增加！
据招股书披露，鲜美来报告内新增了200余家经销商，其中部分经销商为自然人，审计难度不是一般的大！
需要注意的是，鲜美来经销商模式占比飙升，伴随着大量的第三方回款，其中甚至有大量的自然人回款、员工回款、股东回款、董监高回款！
下表是估值之家根据鲜美来招股书整理的部分第三方回款明细：
对于如此诡异的第三方回款，保荐机构光大证券居然在没有披露采用了哪些核查程序的情况下，简单粗暴地就给出了所谓的核查结论“保荐机构及发行人会计师通过核查认为水电上市公司，公司第三方回款真实，不存在通过第三方回款虚构交易或调节账龄的情形”。坦率地讲，估值之家从未见过如此诡异的巨额第三方回款，可比公司千味央厨第三方回款规模虽然与鲜美来相当，但据其招股书披露却没有员工回款、股东回款、董监高回款这些关联方回款现象！
这简直就是天大的笑话！任何一家顶级审计机构或投行，面对鲜美来如此诡异的巨额第三方回款，即使在执行了最严苛的审计或核查程序之后，也不敢打包票给出“公司第三方回款真实”的准确结论，何况光大证券都未曾披露过任何核查程序！
比如中金公司曾在2020年10月27日出具的上市辅导工作报告中坦言，“鲜美来供应商、客户较为分散，IPO上市过程中实地走访难度大”。
“吃干抹净”型现金分红策略可疑在哪里？
报告期内，鲜美来的现金流实质上比较紧张，却采取了非常激进的现金分红策略。
2018、2019、2020、2021年，鲜美来分别向股东发放了570万元、1140万元、3000万元、3000万元的现金红利。
表面上看，鲜美来账上的货币资金稳定增长，截至2021年6月末，货币资金余额达到了1.14亿元，另外还有1.13亿元的短期理财产品
（交易性金融资产）躺在账上。
2021年上半年期末，鲜美来的“货币资金+交易性金融资产”余额之所以达到2.27亿元的历史峰值，原因有三个：一是海产品原材料的采购旺季是下半年，当期期末的存货金额较期初下降了1.29亿元；二是当期期末的应付账款较期初增加了0.33亿元；三是2021年6月10日决定发放的3000万元现金分红，截至30日还未发放。
三者合计1.92亿元，扣除这三者的影响，鲜美来当期期末的“货币资金+交易性金融资产”余额就只有3500万元，比期初还少了4300万元。
也就是说，这2.27亿元现金看起来很多，但真正能用作更新或购置生产机器设备、支付销售返利款等等其他正常运营支出的现金只有3500万元，因为其中大部分现金要用来支付下半年的采购货款、以前欠下的采购货款、股东的现金分红款。
此外，表面上看，鲜美来的现金流状况也还可以，每年经营活动挣的现金在满足投资需求以及偿还银行贷款、向股东进行分红之后还有剩余。
但实际上，鲜美来现金增加额从2020年开始大幅下降：2020年现金增加额仅为742.18万元；2021上半年期末现金增加额虽达到4620.15万元，但当期还没有支付3000万元现金分红，如果扣除这个因素，现金增加额就只有1620.15万元。
也就是说，2020年的现金增加额只有742.15万元，到了2021年6月底，真正能用作其他正常运营支出的资金只有3500万元！
其他数据也验证了鲜美来资金比较紧张的事实。
2020年，鲜美来折旧摊销金额达643万元，但当年购置固定资产、无形资产等资本支出却只有379万元！
这意味着，鲜美来的资本支出能力可能已无法满足正常的生产设备更新需求！
2021年上半年，作为IPO之前的必要铺垫，鲜美来开始正式投入建设募投项目“海洋食品产业化项目”，当期资本支出金额为1036万元，当期期末在建工程余额为2477万元、较期初增加了2385万元，当期折旧摊销金额为285万元。
奇怪的是，当期在建工程账面增加额居然比当期资本支出多出了1349万元！由于当期期末鲜美来没有银行借款，多出的1349万元应该不可能是资本化的利息，难道都是建筑工人工资或设备安装调试的费用？如果是的话，这个费用比购买设备本身的费用都要高？这显然不符合正常的商业逻辑！
报告期内，鲜美来的固定资产账面余额持续下降，也证明了其资本支出能力的“捉襟见肘”！同时，这也意味着，
报告期内，鲜美来的固定资产账面余额持续下降，也证明了其资本支出能力的“捉襟见肘”！同时，这也意味着，2021年上半年，鲜美来可能没有进行任何生产设备更新，这是资本支出能力不足的典型表现。
鲜美来为什么要这么干？据此，鲜美来在资金较为紧张的情况下，采取的可谓是“吃干抹净”型现金分红策略！
要知道，IPO融资一旦失败，鲜美来可能马上面临两个后果：一是“海洋食品产业化项目”建设停工，二是无力更新现有生产机器设备、扩大生产线。
靠银行借款能解决问题吗？2021年上半年期末，鲜美来的资产负债率虽然只有20.98%，但固定资产、土地使用权、应收账款的账面价值都较小，账面价值最大的存货却都是食品原材料、可能不符合银行抵押品的标准。
由于鲜美来实际控制人及其一致行动人持股比例高达88%，从理性的角度判断，IPO上市带来的利益要远大于现金分红的利益，况且企业现金分红还要交20%的个人所得税。
当然，大比例现金分红有利于提升企业的ROE，但主板发行条件中并未对ROE指标做出任何规定。
考虑到鲜美来存在多个自然人大额供应商、巨额关联方回款、水电费
之类的微观数据异常等诸多疑点，鲜美来在资金较为紧张的情况下，
采取“吃干抹净”型现金分红策略，是不是一个资金循环造假的通道呢？
对此，保荐机构需要予以进一步披露解释。
销售返利的背后隐藏了什么？
据招股书披露，鲜美来的销售返利比例一般在0.5%-5%之间。
公司高管牛志国兄弟之配偶吴慧娟，报告期内持续向鲜美来采购虾滑虾仁等产品，2019、2020年的采购金额分别为301.59万元、22.28万元，鲜美来向其支付的销售返利款分别为2.27万元、5.28万元，销售返利比例分别为0.75%、23.7%，后者远高于正常比例。
在招股书披露的信息中，虽然只体现出了这一笔异常的销售返利，但
还是为我们提供了一些线索。
2018、2019、2020、2021上半年期末，鲜美来的销售返利应付款金额分别为277.83万元、502.75万元、461.30万元、583.50万元，占营业收入的比例分别为0.36%、0.55%、0.5%、1.43%，大致呈现上升趋势，2021上半年增幅较为明显。
千味央厨2018、2019、2020年的销售返利占经销商收入的比例，分别为0.38%、0.48%、0.17%，总体低于鲜美来。
千味央厨的返利政策的关键条款为“在考核期采购金额须达到100万元且同比增长20%以上”，2020年上半年受疫情影响经销商返利金额为负数，2020年全年返利金额和返利比例同比均明显下降。
鲜美来并未披露具体的返利门槛，2020年的返利比例与2019年基本持平，与千味央厨反差较大。
综上所述，鲜美来的销售返利有三点异常：一是2020年对关联方吴慧娟的返利比例远高于正常水平，二是2020年的返利比例变动幅度远低于同行业可比公司，三是2021年上半年返利比例大幅上升。
对此，保荐机构需要进一步核查披露：鲜美来是否存在通过销售返利操纵经销商虚构交易的行为？
中金公司为什么不干了？
中金公司曾于2020年7月14日与鲜美来签署《辅导协议》，并于10月27日向地方监管机构递交了第一期上市辅导工作报告。
鲜美来彼时对中金公司的辅导工作也作出了正面的评价，“辅导小组成员勤勉尽责，辅导效果良好”。
但其后风云突变，中金公司于2021年7月15日宣布终止对鲜美来的辅导工作，光大证券于7月24日迅速接手、接任鲜美来上市辅导机构及保荐机构，并于11月下旬向监管机构递交了相关的IPO材料。
中金公司在整整忙活了一年、就差临门一脚的情况下，为什么突然决定不干了？
光大证券虽有中金公司的前期工作作为基础，但在短短4个月内就
飞速完成后续辅导工作、庞杂的项目核查工作、琐碎的中介机构协调工作、繁重的IPO材料准备工作，效率实在令人惊叹！
但另一方面，和开发商盖房子一个道理，房子盖的越快，建筑质量越令人担忧！
估值之家注意到，中金公司在第一期上市辅导工作报告中披露的2019年未经审计的主要财务数据，与鲜美来招股书披露的经审计数据差异较大，经审计的资产、负债、营业收入、营业成本、净利润均明显大于未经审计的数据！
但鲜美来的经审计主要财务数据却均要明显大于未经审计的数据，这其中发生了什么？通常而言，拟上市企业的经审计财务数据要比未经审计要低，审计一般会剔除不符合收入确认原则的收入、减记已经出现减值迹象的资产，进而再调低营业成本、净利润、资产。
此外，2021年上半年经审计的上半年净利润为3899.76万元，较2020年上半年鲜美来未经审计的净利润4994.63万元同比居然下降了21.92%。
要知道，2020年上半年正是疫情最严重的时候，鲜美来2021年上半年的净利润居然比疫情最严重的时候还要差，这其中发生了什么？鲜美来的持续盈利能力是不是有问题？
本文所讨论的鲜美来诸多疑点，中金公司应该也能注意到，这是不是中金公司撂挑子不干的原因？
毕竟，A股上市公司中，东方金钰就曾在2016年12月至2018年5月，控制大量自然人账户虚增销售和采购交易资金流，最终被立案调查、被迫退市，长江保荐作为当时的保荐机构亦被监管机构处罚。
中金公司投行虽然也有不光彩的历史，比如近期就因“在保荐联想集团过程中未对其科创属性履行充分核查程序”被证监会实施监管谈话，但比起光大证券投行的“黑历史”，中金公司投行绝对称得上是一个好学生！
据公开资料显示，光大证券投行历史上除了多次被实施监管谈话、一度被暂停3个月业务资格之外，还曾在2013年天丰节能IPO保荐项目上被监管机构施以警告、没收业务收入、罚款、相关保荐代表人终身市场禁入等处罚。2021年11月，光大证券投行总部总经理杜雄飞
更是因涉嫌严重违纪违法被调查。
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